我國上公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀附優(yōu)化

1、引言上市公司是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，隨著我國資本市場的發(fā)展和完善，相對于非上市公司而言資產(chǎn)質(zhì)量高、企業(yè)制度健全及經(jīng)營規(guī)范的上市公司會得到更大更快的發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，推動我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)一般是指企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本及各個組成部分之間的比例關(guān)系，權(quán)益、債務(wù)資本是企業(yè)通過籌資活動籌措的資金，權(quán)益與債務(wù)這兩種籌資方式是在一定市場環(huán)境下進(jìn)行的。債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率是上市公司借入資本與自有資本的比例即產(chǎn)權(quán)比例，存在一定的產(chǎn)權(quán)比例使資本成本處于最合理狀態(tài)， 債務(wù)發(fā)揮有利的財務(wù)杠桿效應(yīng)， 企業(yè)價值得到充分體現(xiàn)；此外，不同的負(fù)債與所有者權(quán)益的內(nèi)部組成結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的經(jīng)營風(fēng)險

2、，可能使上市公司破產(chǎn)風(fēng)險增大，這就要求企業(yè)擁有合理的負(fù)債與所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將上市公司治理效率提高，提升企業(yè)價值。我國的資本市場還不夠完善，研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)、了解其與企業(yè)價值的關(guān)系，有利于發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的不合理現(xiàn)象；有助于完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的提升。一、資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)（一）資本結(jié)構(gòu)的含義“資本結(jié)構(gòu)從字面上來定義， 資是指資財、資源、要素， 結(jié)構(gòu)是指各個部分的配合、組織，對于公司來說，資本結(jié)構(gòu)完整的字面意思應(yīng)為公司的各個要素組成部分之間的配合與組織關(guān)系 ?！币话銇碇v，公司的資本包括自有資本和借入資本兩部分，自有部分是指所有者投入的資本以及公司在管理者經(jīng)營

3、過程中積累而形成的資本之和即所有者權(quán)益；借入資本是指由債權(quán)人投入的資本即為企業(yè)的負(fù)債?！皬莫M義上說，資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，常見的公司長期資金來源包括權(quán)益性資本（如普通股、優(yōu)先股）和債務(wù)性資本（如公司債券）兩類 ?！逼髽I(yè)在再籌資時，選擇債權(quán)還是股權(quán)進(jìn)行籌措資金需要比較這兩種資本給企業(yè)帶來的影響，然后才能做出是保持公司原有的資本結(jié)構(gòu)還是重新調(diào)整確定新的資本結(jié)構(gòu)。一般來說，債權(quán)資本的成本比股權(quán)資本低，還具有財務(wù)杠桿效應(yīng)與稅盾效應(yīng)，能夠通過低成本高收益使得企業(yè)價值得到提高；股權(quán)資本是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)、是企業(yè)籌措債權(quán)資本的基礎(chǔ)，擁有較高的股權(quán)資本可以提升企業(yè)的信譽(yù)度，擁有過高

4、的債權(quán)資本會使企業(yè)陳耿 . 上市公司融資結(jié)構(gòu): 理論與實證研究M. 北京 : 經(jīng)濟(jì)管理出版社,2007:17.林凡 . 中國上市公司融資偏好的理論與實證研究M,2007:11.1 ?！钡瞧髽I(yè)實際操作過程中，負(fù)財務(wù)風(fēng)險超出企業(yè)能承受的范圍。從廣義上說，公司中所有者權(quán)益和負(fù)債的結(jié)構(gòu)及其相互之間的比例關(guān)系 , 包括所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)以及二者之間的比例關(guān)系 , 就形成了公司的資本結(jié)構(gòu)。 上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)就是企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系， 特別是流動負(fù)債所占負(fù)債的比例，流動負(fù)債屬于企業(yè)風(fēng)險最大的融資方式，同時它也是資本成本最低的融資方式，因此，流動負(fù)債比例的高低必然會影響企業(yè)價值。 上

5、市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)， 從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)， 最終決定了企業(yè)的行為和績效。一般來說，非流通股包括法人股和國有股，這部分股票不能流通，資本市場自有的調(diào)控能力會受到限制。通過以上論述看出廣義資本結(jié)構(gòu)涵蓋的內(nèi)容更加全面，因此文章是從廣義資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的以下論述的。（二）資本結(jié)構(gòu)的代表理論企業(yè)是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系又如何？從古至今，形成了許多資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)理論就是以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或股東財富最大化為目標(biāo)，探究企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本比例

6、變化對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論。“ MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成的標(biāo)志，它認(rèn)為當(dāng)資本成本最低即債權(quán)資本達(dá)到100%時，企業(yè)的資本成本最低，企業(yè)的價值達(dá)到最大債資本過大，會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，使破產(chǎn)比例增加，形成企業(yè)破產(chǎn)成本。此外，資本的投資者即股東與債權(quán)人，為了使自身的利益得到保障，會對企業(yè)提出附加的保護(hù)性條款，來監(jiān)督企業(yè)管理者的行為，企業(yè)因監(jiān)督行為產(chǎn)生的成本為代理成本。因此，在考慮了破產(chǎn)成本和代理成本后對MM理論進(jìn)行了修正，形成了被稱作是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論，權(quán)衡理論認(rèn)為債權(quán)資本比例達(dá)到某一數(shù)值時，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，企業(yè)價值最大，這一債務(wù)比例就是最佳資本結(jié)

7、構(gòu)。雖然不同的資本結(jié)構(gòu)理論觀點不同，但是它們都說明企業(yè)存在一定的債務(wù)比例，使資本成本達(dá)到最合理狀態(tài)，企業(yè)價值達(dá)到最大，除了權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系之外，資本結(jié)構(gòu)還包括各種資本的構(gòu)成關(guān)系，這些構(gòu)成關(guān)系也是影響企業(yè)價值的因素之一。債權(quán)資本中，短期負(fù)債擁有資本成本最低的優(yōu)勢，但長期負(fù)債的風(fēng)險低于短期負(fù)債，如果短期負(fù)債比例過大會使企業(yè)在市場環(huán)境發(fā)生變化時，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，加大企業(yè)經(jīng)劉丹青 . 西方資本結(jié)構(gòu)理論在中國的應(yīng)用和發(fā)展J.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報,2005,6(3):26-29.2營風(fēng)險，增加破產(chǎn)機(jī)率，威脅企業(yè)正常經(jīng)營，一般而言，短期債務(wù)占負(fù)債一半的水平較為合理。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會對企業(yè)價值產(chǎn)生

8、不同影響，首先股東身份應(yīng)該明確，否則會出現(xiàn)所有者缺位、內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，內(nèi)部人為謀求自身利益，使管理目標(biāo)遠(yuǎn)離企業(yè)價值最大化，降低企業(yè)價值；股權(quán)資本中流通股比例越大越能讓大股東將公司的利益與自身利益統(tǒng)一起來，促使他們搞好公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的發(fā)展，這從另一方面說明資本結(jié)構(gòu)可以通過影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)價值。由于破產(chǎn)風(fēng)險的存在，債務(wù)資本可以約束經(jīng)營者的行為，因為當(dāng)債務(wù)增加時，經(jīng)營者會考慮到企業(yè)可能面臨破產(chǎn)帶來的企業(yè)清算或重組，這樣經(jīng)營者會面臨失業(yè)或變更職位，這對他們來說是種約束，他們不得不全力改變經(jīng)營狀況，提高經(jīng)營效率，因此適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比率即資本結(jié)構(gòu)能夠完善所有者對經(jīng)營者的治理，可以改善股

9、權(quán)結(jié)構(gòu)問題中內(nèi)部人控制對企業(yè)價值帶來的不利。上述分析說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值密切聯(lián)系，我們可以通過完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價值，這一觀點要求我們對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀包括治理狀況進(jìn)行探究，以至于完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，使其能夠合理利用財務(wù)杠桿，降低資本成本，提高企業(yè)價值。二、上市公司資本結(jié)構(gòu)分析（一）上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系分析的指標(biāo)選擇文章對滬市 2008 年行業(yè)比重較大的工業(yè)、 主要消費、可選消費、原材料和醫(yī)藥衛(wèi)生五個行業(yè) 的上市公司進(jìn)行研究， 每個行業(yè)選取十家上市公司。 在對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的現(xiàn)狀分析中，選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比例、凈資產(chǎn)收益率作

10、為分析指標(biāo)；股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值分析中選取了 2008 年滬市深市所有上市公司的流動股比例進(jìn)行分析。從上文廣義的資本結(jié)構(gòu)論述中可以看出，負(fù)債結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)分析選用流動負(fù)債比例及流動股比例作為分析指標(biāo)是可行的。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)全部負(fù)債資本占總資產(chǎn)的比率。從經(jīng)營者的角度看，如果企業(yè)舉債過大，超出了債權(quán)人的心理承受范圍，企業(yè)就借不到錢。如果企業(yè)不舉債或負(fù)債比例小，說明企業(yè)比較保守， 對企業(yè)未來發(fā)展信心不足， 利用債權(quán)資本經(jīng)營企業(yè)的能力很差。因此，企業(yè)在利用資產(chǎn)負(fù)債率制定借入資本決策時，需要衡量風(fēng)險和收益，作出正確籌資決策，這就是資本結(jié)構(gòu)要解決的問題。因此，資產(chǎn)負(fù)債率成為分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一工業(yè)、主要消

11、費、可選消費、原材料和醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)：該分類來源于2007 年 5 月 31 日上海證券報的滬市上市公司最新行業(yè)分類。3個重要指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲得的利潤相對于股東權(quán)益的程度，是對股東投入資本的獲利能力的一種反映，凈資產(chǎn)收益率大，說明企業(yè)對股東的回報率高。根據(jù)杜邦分析也可以看出凈資產(chǎn)收益率能總體反應(yīng)企業(yè)的綜合經(jīng)營狀況，因此將凈收益率作為企業(yè)價值的衡量是可行的。表 2.1滬市 50 家上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績情況表所屬行業(yè)企業(yè)名稱凈資產(chǎn)收資產(chǎn)負(fù)流動負(fù)債負(fù)債合計流動負(fù)債益率（ %）債率（ %）（元）（元）比例工業(yè)福日電子4.5482.822,716,919,136.702,716,919

12、,137.6190.96%工業(yè)重慶路橋6.3369.081,834,141,086.518,380,123,515.6521.89%工業(yè)重慶港九3.5762.691,054,632,127.523,008,052,515.0035.06%工業(yè)長城電工3.1557.91608,978,318.16675,529,185.2190.15%工業(yè)東睦股份2.0149.871,337,875,855.591,559,507,217.1585.79%工業(yè)寧滬高速9.7333.771,208,887,855.491,213,567,855.4999.61%工業(yè)白云機(jī)場8.3133.11761,518,326

13、.81860,123,781.3888.54%工業(yè)中海發(fā)展25.1628.00310,875,309.73315,898,924.9398.41%工業(yè)寧波韻升7.9522.98382,553,018.88434,322,201.4388.08%工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)股份0.2920.173,654,733,441.008,367,692,703.0043.68%可選消費濱州活塞4.5671.073,451,974,132.113,622,651,306.7095.29%可選消費福耀玻璃7.5064.97469,426,769.53477,826,313.5398.24%可選消費長豐汽車6.1560.631,

14、433,278,904.191,575,008,904.1991.00%可選消費廣電網(wǎng)絡(luò)3.7556.0484,804,416,000.00458,039,383,000.0018.51%可選消費江淮汽車1.4253.98216,028,709.94217,908,709.9499.14%可選消費龍頭股份1.5252.57735,699,400.911,465,699,400.9150.19%可選消費合肥三17.7142.41548,367,003.00548,367,003.00100.00%洋可選消費一汽富維14.2729.222,904,574,378.006,063,574,378.0

15、047.90%可選消費博瑞傳播18.8223.401,500,601,359.471,505,691,104.4899.66%可選消費百大集團(tuán)9.7121.714,134,099,755.764,808,680,285.6285.97%醫(yī)藥衛(wèi)生西南藥業(yè)10.6464.66536,646,129.73596,329,471.2889.99%醫(yī)藥衛(wèi)生海正藥業(yè)12.9162.411,970,923,019.862,572,095,893.3876.63%醫(yī)藥衛(wèi)生中恒集團(tuán)10.5656.89751,411,154.86905,993,470.3382.94%醫(yī)藥衛(wèi)生康恩貝10.0941.40295,8

16、72,029.80318,445,045.5392.91%醫(yī)藥衛(wèi)生天士力13.3839.30410,733,928.35414,511,678.3599.09%醫(yī)藥衛(wèi)生江中藥業(yè)14.1837.111,236,280,598.121,355,220,844.1491.22%醫(yī)藥衛(wèi)生片仔癀19.4029.75351,137,637.17355,847,637.1798.68%醫(yī)藥衛(wèi)生華海藥業(yè)13.7927.31647,750,491.23649,604,471.7799.71%醫(yī)藥衛(wèi)生康緣藥業(yè)14.9227.15561,934,964.80667,505,705.9184.18%醫(yī)藥衛(wèi)生廣州藥業(yè)5

17、.8421.93581,074,998.65583,547,220.8799.58%原材料八一鋼鐵3.6876.7672,042,420,078.52102,183,449,550.1270.50%原材料中國玻纖16.3873.775,381,041,593.5012,224,785,927.1544.02%4原材料山鷹紙業(yè)0.3071.65872,312,696.151,853,876,648.1547.05%原材料云天化17.8969.245,040,031,911.529,440,685,508.8753.39%原材料興發(fā)集團(tuán)26.1861.121,827,818,869.684,494

18、,693,711.4640.67%原材料赤天化11.0256.951,578,149,063.442,668,122,643.1859.15%原材料蘭太實業(yè)6.2755.58967,136,249.891,616,727,963.4959.82%原材料滄州大15.2253.16956,743,087.491,230,542,973.1577.75%化原材料寶鋼股份7.0251.092,267,050,122.803,336,951,936.9067.94%原材料南山鋁業(yè)7.4832.397,348,445,666.079,322,190,666.0778.83%主要消費交大博通-23.5171

19、.76536,499,706.67541,340,608.5899.11%主要消費鼎立股份6.5558.92422,953,014.43512,953,014.4382.45%主要消費啤酒花24.6353.734,250,769,540.404,250,769,540.40100.00%主要消費安琪酵母12.0751.41913,243,804.32957,684,192.5395.36%主要消費水井坊21.9042.51301,766,587.71301,766,587.71100.00%主要消費中牧股份14.7036.32868,096,492.671,068,096,492.6781.2

20、8%主要消費上海家化16.8832.11595,624,476.36598,101,697.0099.59%主要消費貴州茅臺33.7926.98708,508,280.15715,236,280.1599.06%主要消費伊力特12.9026.04351,457,807.71352,726,593.7199.64%主要消費金楓酒業(yè)23.0224.95723,095,780.151,045,823,713.4669.14%（二）上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系分析1. 我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值關(guān)系的分析通過對 2008 年滬市 50 家上市公司數(shù)據(jù)計算，發(fā)現(xiàn) 50 家上市公司的凈資產(chǎn)收益率

21、為10.7%，與 2008 年滬市所有上市公司平均凈資產(chǎn)收益率11.52%相比較低。將 11.52%作為分界線，高于該數(shù)據(jù)的上市公司有22 家，進(jìn)一步分析這22 家公司的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)現(xiàn)范圍在 23%54%。那是否23%54%這一區(qū)間即為我國上市公司的合理資本結(jié)構(gòu)呢？需要進(jìn)行下一步分析。表 2.2滬市 50 家上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績分區(qū)情況表資產(chǎn)負(fù)債率（ %）上市公司數(shù)量平均凈資產(chǎn)收益率（%）23%以下45.952612.2923% 54%54%以上208.1 對 50 家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率按 23%以下、 23%54%、54%以上三個區(qū)域進(jìn)行分區(qū)分析，資產(chǎn)負(fù)債率處于 23%54%的單位為

22、 26 家，約占 50%，平均凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)負(fù)債率在另外兩個區(qū)域中的上市公司， 同時該區(qū)域內(nèi) 26 家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率也超過了 2008 年滬市所有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率11.52%，通過這方面來看， 2008 年滬市所有上市公司平均凈資產(chǎn)收益率11.52%：數(shù)據(jù)來源中國證券網(wǎng)上海證券報。注: 計算結(jié)果8.1%中不包括交大博通的-23.51% ，以免影響客觀性。5可以將 23%54%這一資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間作為我國上市公司的合理資本結(jié)構(gòu)。分區(qū)情況表也進(jìn)一步加以證明，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在密切聯(lián)系，當(dāng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率處于23%54%這一適中水平時

23、，這類上市公司獲得了債務(wù)資本帶來的財務(wù)杠桿收益，從而提高了企業(yè)的收益； 當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于23%以下偏低的負(fù)債水平時，這類上市公司采取過于保守的經(jīng)營模式，收益水平降低；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于54%以上偏高的負(fù)債水平時，這類上市公司償債風(fēng)險加大，如果上市公司經(jīng)營狀況不佳，利潤水平?jīng)]有提高，則公司的收益不能肩負(fù)債務(wù)帶來的過高成本，企業(yè)收益也就得不到提升，反而會下降。但不可忽略的是各個行業(yè)有其特殊性，不一定所有的行業(yè)都適用于這一有效負(fù)債水平。因此，對上述五類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績通過行業(yè)進(jìn)行探究。表 2.3滬市 50 家上市公司行業(yè)分類資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績情況表行業(yè)分類23%平均凈資產(chǎn)23%54%平均凈資產(chǎn)

24、54%平均凈資產(chǎn)以下收益率（ %）收益率（ %）以上收益率（ %）工業(yè)23.94411.344.4原材料039.91711.67可選消費19.71510.7545.49主要消費0819.9926.55 醫(yī)藥衛(wèi)生15.84614.29311.37通過表 2.3 可以發(fā)現(xiàn)，五類上市公司中除了原材料類上市公司，其他四類上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率在23%54%范圍內(nèi)的這類公司的平均凈資產(chǎn)收益率高于處于另兩個區(qū)域內(nèi)的公司，說明 23%54%這一區(qū)域?qū)ζ髽I(yè)價值的影響是最有效的。原材料類上市公司有其特殊性，資本結(jié)構(gòu)在50%以上的公司平均凈資產(chǎn)收益率比資產(chǎn)負(fù)債率處于23%54%的上市公司高，通過進(jìn)一步對抽取的十家原

25、材料類上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在 50%70%這一區(qū)間內(nèi)有六家，平均凈資產(chǎn)收益率為 13.93%，而低于 50%的有一家，平均凈資產(chǎn)收益率為 7.84%，高于 70%的有三家，平均凈資產(chǎn)收益率為 6.79%，說明原材料類上市公司負(fù)債水平在 50%70%時對企業(yè)業(yè)績的收益最為顯著。根據(jù)表 2.2 及考慮到原材料類上市公司的特殊性，50 家上市公司中， 32% 的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高， 8% 的上市公司偏低， 因此近三成的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高。盈利能力較好的上市公司具有適中的負(fù)債水平，而近半數(shù)的上市公司不顧財務(wù)風(fēng)險，保持較注：計算結(jié)果6.55%中不包括交大博通的-23.51 ，以免影

26、響客觀性。32%：原材料類資產(chǎn)負(fù)債率高于70%和其他四類高于54%的上市公司數(shù)量占50 家上市公司的比例。8%：原材料類資產(chǎn)負(fù)債率低于50%和其他四類低于23%的上市公司數(shù)量占50 家上市公司的比例。6高的負(fù)債水平，加大了企業(yè)的財務(wù)危機(jī)成本，對于業(yè)績較好的企業(yè)來說，負(fù)債比例大可能可以獲得較高的財務(wù)杠桿收益，但是對于業(yè)績不佳的來說，過高的負(fù)債比例不但不能提高價值反而會使企業(yè)虧損更加嚴(yán)重，從我國上市公司實證分析也可以看出，擁有較高比例負(fù)債水平的企業(yè)經(jīng)營狀況都不佳企業(yè)價值低于平均水平，還有有少數(shù)上市公司保持較低的負(fù)債水平，沒有利用負(fù)債避稅功能，采取過于保守的經(jīng)營理念，如果說業(yè)績不好的上市公司是免于破

27、產(chǎn)的威脅，那盈利能力尚可的上市公司完全可以通過提高負(fù)債水平來加大收益，提升企業(yè)價值?？傊瑹o論是較高的資產(chǎn)負(fù)債率還是過低的負(fù)債水平，都不利于企業(yè)價值的體現(xiàn)。2. 上市公司負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的分析資本結(jié)構(gòu)除了債務(wù)與所有者權(quán)益的比例關(guān)系外，還包括了其內(nèi)部組成部分的比例關(guān)系。根據(jù)表 1 的數(shù)據(jù)編制了下表，研究我國上市公司負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。表 2.4滬市 50 家上市公司負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)情況表流動負(fù)債比例上市公司數(shù)量50%以下81950% 90%90%以上23從表 2.4 可以看出， 50 家上市公司中，有 42 家流動負(fù)債比例超過了50%，其中 23家超過了90%，雖說流動負(fù)債具有最低資本成本的優(yōu)

28、點，但是流動負(fù)債水平過高，對企業(yè)經(jīng)營有著極大的影響。從償債壓力來說，流動負(fù)債增大了財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)償債首先需要償還的就是流動負(fù)債，其次才是長期負(fù)債，短期負(fù)債1 年內(nèi)到期，容易出現(xiàn)企業(yè)不能按時償還本金的風(fēng)險，從資本成本來說，短期負(fù)債的資本成本易變，因為流動負(fù)債償還后，再次利用流動負(fù)債進(jìn)行籌資時支付給債權(quán)人的利息與之前并不一定相等，再次借款的利息成本不固定，從企業(yè)價值來說，上市公司中小股東對公司的短期經(jīng)營狀況較為關(guān)心，占有較大比例的流動負(fù)債會影響股東對其的看法，可能會造成股價的下跌，在證券市場，股價是判斷企業(yè)經(jīng)營狀況和價值體現(xiàn)的直觀數(shù)據(jù)，因此會影響到企業(yè)價值。上市公司應(yīng)正確把握好流動負(fù)債的比例，一般

29、維持在 50%左右，合理對負(fù)債進(jìn)行管理，加大其杠桿作用，對企業(yè)價值的提高有良好的作用。3. 上市公司股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的分析資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)會通過影響公司治理以至于影響到企業(yè)的價值。通過對2001 年至 2007 年我國上市公司證券市場上股票市場進(jìn)行統(tǒng)計 ，2001 年至 2007 年流通數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒2002 至 2008 年各版。7股比例如下表所述。表 2.5我國上市公司2001 2007 年股票發(fā)行情況表年份（年）2001200220032004200520062007股票總發(fā)行股本（億股）5,218.015,875.456,428.467,149.437,629

30、.5114,926.3517,000.45其中：流通股本（億股）1,813.172,036.902,269.922,577.181,914.775,637.784,933.64流通股比例34.75%34.67%35.31%36.05%25.10%37.77%29.02%從表 2.5 可以看出， 2001 年至 2007 年我國發(fā)行的股票中，約三分之一是流通股，其余都是非流通股。占有三分之二席位非流通股為國有股和法人股，我國上市公司大多都是由國有企業(yè)改制而來的，這個特殊性決定了國有股與法人股控股股東在股東大會中發(fā)揮主導(dǎo)作用，政府可以對上市公司的經(jīng)營過程進(jìn)行決策，使上市公司無法擺脫政府的束縛不能按

31、資本市場自我調(diào)節(jié)進(jìn)行發(fā)展，同時政府又缺乏金融市場自身的特點，只能通過行政手段控制上市公司，對于公司日常經(jīng)營則由內(nèi)部人代為管理即經(jīng)營管理者，當(dāng)經(jīng)理層擁有籌資決策的決定權(quán)時，他們往往不是以股東利益最大化或企業(yè)價值最大化來衡量籌資決策所帶來的效果，而會產(chǎn)生較強(qiáng)的謀求私利的動機(jī)，多數(shù)學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)國有股控股比例與我國上市公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而我國正在實行的股權(quán)分置改革，也說明國家已經(jīng)認(rèn)識到了股票流通的必要性，股權(quán)變化能夠使上市公司治理效率提高，從而提升企業(yè)價值，上市公司才能朝好的方向發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)是否合理可以直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績以至其長遠(yuǎn)發(fā)展。對于我國上市公司整體來說，資產(chǎn)負(fù)債率在 23%5

32、4%的區(qū)域中，企業(yè)價值最大化得到最明顯的體現(xiàn)，但原材料類上市公司有其特殊性， 50%70%才是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，因此上市公司在優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)時，首先要考慮到行業(yè)的自身情況，明確行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)域。根據(jù)上述數(shù)據(jù)與理論的分析，可以看出我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著一些不合理，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高、負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)中流動負(fù)債的比例過高以及股權(quán)流動性不高，這些不合理現(xiàn)象都直接或間接地影響到了上市公司企業(yè)價值的體現(xiàn)。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化，使之能提高公司績效，使公司更好發(fā)展。三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化問題就是運用各種資本運作手段使債務(wù)資本與股權(quán)資本建立起合理的比例關(guān)系，針

33、對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的不合理性，提出以下三點建議進(jìn)行改善。（一）上市公司負(fù)債水平不合理的優(yōu)化對策在上述 50 家上市公司研究中，考慮行業(yè)差異性后，仍有32%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率8偏高， 8%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低。因此針對偏高和偏低的負(fù)債水平提下如下優(yōu)化。1. 高負(fù)債水平上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對于我國公司業(yè)績差的高負(fù)債上市公司，應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)設(shè)法降低原有負(fù)債水平。企業(yè)可以將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，將商業(yè)銀行的不良信貸轉(zhuǎn)化為資本市場上的股票，通過債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，上市公司總資產(chǎn)仍保持在原有的總額上，從而可以降低負(fù)債水平，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股可以使上市公司財務(wù)危機(jī)水平降低，緩解債務(wù)危機(jī)，擺脫沉重的債

34、務(wù)負(fù)擔(dān)，有利于企業(yè)長期的盈利和發(fā)展?jié)摿?。另一個降低資產(chǎn)負(fù)債率的方法是增加股權(quán)融資，上市公司可以通過股權(quán)融資，在保持不變的負(fù)債資本下，增加企業(yè)的總資本，從而降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，股權(quán)融資是永久性的，它不需要歸還投資者本金，股本返還和股息支出有其自主性因此上市公司壓力較小，上市公司可以通過股權(quán)融資增加資本金的充實度，有助于提高公司抗風(fēng)險的能力。2. 低負(fù)債水平上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對策對于我國低負(fù)債水平即擁有較高股權(quán)資本的上市公司，應(yīng)當(dāng)采取加大債務(wù)比例或回購股權(quán)的對策進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。少數(shù)上市公司輕視債權(quán)融資，偏好股權(quán)融資的做法是與資本市場合理的發(fā)達(dá)國家不一致的，債權(quán)融資具有財務(wù)杠桿作用，能

35、夠提高企業(yè)的所有權(quán)資金的資金回報率。債權(quán)融資會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因此盈利能力較差的上市公司在運用負(fù)債時應(yīng)當(dāng)考慮到破產(chǎn)的風(fēng)險，而一些盈利能力較好的低負(fù)債水平上市公司完全可以通過銀行信貸的方式加大負(fù)債比例，因為盈利能力好，還本付息的能力強(qiáng)，在商業(yè)銀行中能夠得到良好的信用基礎(chǔ)，獲取較大比例的信用額度，因此對于盈利狀況良好的上市公司應(yīng)當(dāng)敢于運用負(fù)債，合理利用負(fù)債帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)，獲取財務(wù)杠桿收益，達(dá)到企業(yè)價值最大化。此外， 股權(quán)資本高的上市公司能夠通過股權(quán)回購， “將發(fā)行在外的股權(quán)購回并注銷 ，”在負(fù)債不變的情況下降低了總資本提高資產(chǎn)負(fù)債率，使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。（二）上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的優(yōu)化對

36、策大部分的上市公司流動負(fù)債遠(yuǎn)高于長期負(fù)債，而長期負(fù)債融資中運用到債券籌資的比例極低，在滬市 50 家上市公司中， 僅有 6 家發(fā)行了債券， 這與我國債券市場發(fā)展有著極大關(guān)系。債券市場發(fā)展滯后造成我國上市公司只能通過單一的借款來籌措負(fù)債資本，發(fā)展企業(yè)債券市場有利于上市公司融資來源多元化，加快發(fā)展企業(yè)直接融資方式，逐步提高直接融資比例，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)對銀行貸款的依賴，同時發(fā)展債券形肖琳 . 資本結(jié)構(gòu)的變化對每股收益的影響J.商業(yè)會計 ,2006(7):6-8.9成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融市場尤其是資本市場均衡發(fā)展與長期繁榮。 在債券市場發(fā)展過程中應(yīng)減少政府對

37、資本市場的干預(yù)， “如今政府對企業(yè)債券實行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格限制 ，”債權(quán)人僅限于國有或國家控股的銀行，不能有效地參與公司治理，這些問題都對公司治理結(jié)構(gòu)和投資效率產(chǎn)生了負(fù)面的影響。推動債券市場的發(fā)展，必須降低企業(yè)債券發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，政府還需減少對債券市場的不必要的干預(yù)，讓企業(yè)債券發(fā)行利率不再對照銀行儲蓄存款利率，要使上市公司資本結(jié)構(gòu)得到真正的改善，就必須將決策權(quán)力交還給企業(yè)，由企業(yè)自主決策。（三）上市公司所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)不合理的優(yōu)化對策著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒在企業(yè)改革中說到， 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越合理， 公司的治理效率越高，公司的價值就越大。 但我國上市公司股權(quán)資本結(jié)構(gòu)中， 國有股法人股占有絕

38、對控制角度，國有股比例越大，所有者就越依賴于經(jīng)營管理者對上市公司的管理，因此自身對企業(yè)的治理效率就越低，要改變這樣的低治理效率現(xiàn)狀，就要求進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改制，建立一個政府與企業(yè)分開、責(zé)任明確，監(jiān)管獨立的新體制，逐步擴(kuò)大流通股的份額，減少國有股的持股比例。在尚未完成股權(quán)分置時，應(yīng)當(dāng)針對經(jīng)營管理者治理的現(xiàn)狀，加大對其的約束力，一方面，可以通過債務(wù)籌資來約束經(jīng)理層，增加其自身積極性，另外一方面，可以從薪酬制度和經(jīng)理人任免和考核去制定，經(jīng)理人的薪酬水平應(yīng)當(dāng)與上市公司當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績掛鉤，加大對任命制的用人約束，這樣經(jīng)理人的自身利益與公司利益就一致，經(jīng)理人也會把公司利益放在首位。經(jīng)理人的個人利益與企業(yè)利益聯(lián)結(jié)

39、在一起后，他們會關(guān)注企業(yè)的長短期發(fā)展，提高企業(yè)價值。結(jié)論合理的資本結(jié)構(gòu)能夠保證企業(yè)順利地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營， 使所有者獲得最大的經(jīng)濟(jì)利益 , 提升企業(yè)價值。 文章通過對上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn) 32%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，8%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低； 將近半數(shù)上市公司的流動負(fù)債比例超過了 90%；上市公司發(fā)行的股票中流通股僅占三分之一，這些不合理現(xiàn)狀直接、間接地影響了我國上市公司的績效，影響了企業(yè)的良好發(fā)展。因此資本結(jié)構(gòu)不合理的上市公司，應(yīng)當(dāng)調(diào)整企業(yè)負(fù)債資本或權(quán)益資本，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率控制在行業(yè)的最優(yōu)區(qū)域內(nèi)，使企業(yè)價值得到充分體現(xiàn)，企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)對長期負(fù)債的利用、加大對經(jīng)理層的約束，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)與所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)，從而完善資本結(jié)構(gòu)。除了上市公司優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，政府應(yīng)減少對資本市場的干預(yù)，將決策權(quán)力交還給企業(yè)，由企業(yè)自主決策。雖然我國上市公司資本結(jié)孔德蘭 . 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其優(yōu)化對策J.財會研究 ,2006(3):57.10構(gòu)仍存在不合理現(xiàn)象，但是通過對現(xiàn)狀的分析和探求優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的方法，相信我國上市公司在不久的將來會