布局股權(quán)激勵(lì)

1、布局股權(quán)激勵(lì)A(yù) 股市場自 6 月下旬以來的大跌無疑對上市公司的股 權(quán)激勵(lì)計(jì)劃造成了巨大影響。一方面，對于前期已公布激勵(lì) 方案的不少上市公司，其市場價(jià)格已大幅低于期權(quán)的行權(quán)價(jià) 格。如中文在線( 300364.SZ) 6 月底向高管授予期權(quán)的行 權(quán)價(jià)格為 140.89元/股，但 7月 22 日公司股價(jià)僅為 79.42 元;衛(wèi)寧軟件(300253.SZ)授予期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為 80.9元/股， 而 7 月 22 日收盤價(jià)僅為 56.1元。另一方面，不少上市公司在近期關(guān)于維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定 的公告中都提出要推進(jìn)或制定股權(quán)激勵(lì)。比如五糧液(000858.SZ)在7月10日的公告中提出“在合法合規(guī)的情 況下積

2、極探索員工持股、股權(quán)激勵(lì)等措施，并在條件成熟時(shí) 積極推進(jìn)”等。那么，投資者應(yīng)如何布局這些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃帶來的機(jī)會 呢？股權(quán)激勵(lì)日益普及 隨著相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，推出激勵(lì)方案的上市公 司數(shù)量逐年增多。尤其是 2011 年之后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司 數(shù)目增加較快， 2013 年和 2014 年頒布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司 分別達(dá)到了 158 家和 154 家。截至 2015 年 3 月， A 股市場共有 931 家上市公司公布 了股權(quán)激勵(lì)方案。絕大多數(shù)公司采用的是股票期權(quán)和限制性股票，只有極 少數(shù)使用股票增值權(quán)。限制性股票由于所授予的價(jià)格下限較低，在2011 年后的熊市環(huán)境中逐漸得到了市場的重視。從201

3、4 年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告中來看，近半數(shù)的上市公司采取了期權(quán)的激勵(lì)方 式，少數(shù)采取了限制性股票的激勵(lì)方式，還有部分采用了更 靈活的混合方式。從公司的類型來看，大多數(shù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司還 是民營企業(yè)，而國有控股上市公司的薪酬政策在很大程度上 還受到國家的管制，因此實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難度較大。多數(shù)實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃的公司股票在方案公布后都有良好的短期表現(xiàn)。以 2014 年公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司來測算， 其股票在預(yù)案公告后的 10 個(gè)交易日內(nèi)平均跑贏大盤約 20% 實(shí)施環(huán)境有利 此輪股災(zāi)給大量上市公司、尤其是國有控股公司創(chuàng)造了 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的較好條件。一方面，在股價(jià)大跌后，大 量中小規(guī)模上市公司的股價(jià)被

4、腰斬，其中不乏被錯(cuò)殺的低估 公司，這使得管理層在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)能獲取較低的基準(zhǔn)價(jià) 格，極大地加強(qiáng)了他們的參與意愿。另一方面，證監(jiān)會要求上市公司拿出具體措施維護(hù)公司 股價(jià)穩(wěn)定，在大股東增持、回購股票、董監(jiān)高增持、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃中“五選一”。這也會較大程度地促進(jìn)被 低估公司采用股權(quán)激勵(lì)的方式綁定高管與股東的利益。在此政治氛圍下，國有控股上市公司更容易突破原有體 制對于高管薪酬的束縛，獲得集團(tuán)公司以及國資管理部門對 于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的支持。因此，可以預(yù)期在未來數(shù)月當(dāng)中， 會有大量國有上市公司擇機(jī)公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。個(gè)稅節(jié)稅動(dòng)機(jī)明顯股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃往往涉及較大金額的激勵(lì)數(shù)額，如果股票 價(jià)格漲幅可觀，相

5、關(guān)高管應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅數(shù)目不小。根據(jù)財(cái)政部和國家稅務(wù)總局的有關(guān)規(guī)定，高管們一般不 需要在被授予股票期權(quán)時(shí)繳納所得稅，而是在行權(quán)時(shí)對于行 權(quán)價(jià)低于當(dāng)天股票收盤價(jià)的差額，按“工資、薪金所得”繳 納個(gè)人所得稅。對于行權(quán)時(shí)所買入的股票再轉(zhuǎn)讓時(shí)所獲得的 收益，則按個(gè)人在證券二級市場上轉(zhuǎn)讓股票等有價(jià)證券的所 得，征免個(gè)人所得稅。對于限制性股票的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股票的所有權(quán)歸屬獲 授者的時(shí)點(diǎn)和解鎖時(shí)點(diǎn)的股票市場價(jià)格都很重要。高管們應(yīng) 納稅所得額的計(jì)算公式如下：應(yīng)納稅所得額 =（股票登記日 股票市價(jià)+本批次解禁股票當(dāng)日市價(jià)）+2 x本批次解禁股票份數(shù)-被激勵(lì)對象實(shí)際支付的資金總額x（本批次解禁股票 份數(shù)+被激

6、勵(lì)對象獲取的限制性股票總份數(shù)）。從上述稅務(wù)規(guī)定可以看出，被激勵(lì)的高管們?nèi)绻肷倮U 納個(gè)人所得稅，就要將期權(quán)行權(quán)日的股票市價(jià)、限制性股票 登記日的股票市價(jià)、限制性股票解禁日的股票市價(jià)做低。市值管理動(dòng)機(jī)與時(shí)點(diǎn)相關(guān)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃帶來了較強(qiáng)的市值管理動(dòng) 機(jī)。被授予的股權(quán)激勵(lì)對于高管個(gè)人來說往往是較大的一筆 財(cái)富，一定程度上公司業(yè)績與利好的釋放節(jié)奏將受該計(jì)劃的 影響，從而使股價(jià)在股權(quán)激勵(lì)的授予、考核、行權(quán)及減持等 過程中朝著對公司管理者有利的方向波動(dòng)。首先，在股權(quán)激勵(lì)預(yù)案出臺之前，上市公司管理層存在 的動(dòng)機(jī)主要是獲得較優(yōu)惠的激勵(lì)價(jià)格及考核條件。管理層在 對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行綢繆時(shí)，會盡量避免釋放

7、利好，有時(shí)甚 至?xí)M(jìn)行向下的業(yè)績操縱來打壓股價(jià)和壓低考核指標(biāo)。在股權(quán)激勵(lì)的考核期內(nèi)，管理層一方面要盡量使公司的 業(yè)績滿足考核要求，同時(shí)也會控制業(yè)績的釋放節(jié)奏，保留一 些后勁供減持期使用。在此期間，公司還需要消化高額股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的攤銷， 因此股價(jià)很難持續(xù)大漲。如果對于某一年，管理層發(fā)現(xiàn)將難 以完成考核指標(biāo)，他們可能會通過“大洗澡”來將業(yè)績轉(zhuǎn)移 至下一年度，放棄當(dāng)年的股權(quán)激勵(lì)來增加未來滿足考核條件 的可能性。到了期權(quán)的行權(quán)期或限制性股票的解鎖期，上市公司的 行為會受管理層的節(jié)稅動(dòng)機(jī)影響，傾向于在之前的一段時(shí)間 避免釋放利好消息，這樣可以在這些時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)較低的市場價(jià) 格。最后，在管理層的減持期，上市公

8、司往往具有較強(qiáng)的動(dòng) 機(jī)來釋放業(yè)績和披露各種利好信息以推高股價(jià)。所有制性質(zhì)重要國有控股的上市公司存在較嚴(yán)重的所有人缺位問題，其 管理層對公司決策的影響較大，高管的市值管理動(dòng)機(jī)會較大 程度地影響公司的行為。此外，國資管理部門對于體制內(nèi)高 管實(shí)行限薪政策，國有控股的上市公司更傾向于發(fā)布“福利 型”的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理層往往不需付出較大努力也可以 達(dá)到業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。對比起來，民營控股上市公司的經(jīng)理人相對于實(shí)際控制 人來說處于弱勢。因此，此類公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更傾向于 “激勵(lì)型”，對管理層的努力和公司未來業(yè)績增長會提出較 高的要求。而且，實(shí)際控制人往往會存在自身的特定動(dòng)機(jī)， 如減持、定增等，高管在股權(quán)激

9、勵(lì)計(jì)劃中的利益未必會是其 優(yōu)先考慮的事項(xiàng)，因此民營上市公司針對高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 的市值管理行為相對而言更弱。如果大股東拋出股權(quán)激勵(lì)計(jì) 劃是出于減持等其它原因，目的是推高股價(jià)，那么激勵(lì)方案 未見得會對管理層有利。布局股權(quán)激勵(lì)的要點(diǎn)從長期來看，約有 80%的上市公司業(yè)績達(dá)到股權(quán)激勵(lì)條 件，成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，僅有 20%左右的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃被終 止?？梢园压蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃理解為是上市公司高管向市場發(fā)出 的信號，這其中可以發(fā)現(xiàn)大量的獲利機(jī)會。一方面，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能較大程度上挖掘公司潛力，高 管和公司股東的利益一致會帶來公司業(yè)績的更快增長，從而 提升公司股價(jià)。該效應(yīng)對于估值水平較低的公司來說尤其明 顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的平均業(yè)績增長和股票回報(bào) 率都大幅高于同行業(yè)公司，公布方案時(shí)估值較低的公司在之 后的表現(xiàn)更佳。另一方面，可以從上市公司的市值管理動(dòng)機(jī)出發(fā)，根據(jù) 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的特征和股權(quán)激勵(lì)方案的特征在不同實(shí) 施階段進(jìn)行相應(yīng)布局。首先要判斷公司公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的是什么?？梢?考慮公司是否是國有控股，是否業(yè)績超出同行業(yè)水平，其股 票是否經(jīng)歷持續(xù)上漲，主要股東是否存在減持動(dòng)機(jī)等方面的 因素。其次，方案中激勵(lì)數(shù)量占總股本數(shù)量越大，股票