資本結(jié)構(gòu)理論與決策

1、第八章 資本結(jié)構(gòu),第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,一、引言,公司的市場總價值股票的總價值債券的價值，即V S+B，是以企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價之和計算,影響企業(yè)價值的主要因素 資本結(jié)構(gòu)I EBIT i,二、資本結(jié)構(gòu)的概念,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系（狹義） 注意：不包括短期負(fù)債。如果考慮短期負(fù)債，則稱財務(wù)結(jié)構(gòu)，通常采用資產(chǎn)負(fù)債率表示（廣義） 資本結(jié)構(gòu)有兩種表示方法：一是負(fù)債比率，指長期債務(wù)資本與總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系；二是杠桿比率，指長期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系,三、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用,適度負(fù)債能夠降低融資的加權(quán)平均資本成本（利率相對低；籌資費用；抵稅作

2、用） 適度負(fù)債可以實現(xiàn)財務(wù)杠桿收益 但過度負(fù)債將增加財務(wù)風(fēng)險 企業(yè)為了獲得杠桿收益，加大負(fù)債比例 增加普通股股東收益的風(fēng)險，甚至破產(chǎn),結(jié)論,因此，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)籌資決策就是要尋求一個最佳的資本結(jié)構(gòu) 所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu) 確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率,例題,最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在一定條件下的（ ） A.企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu) B.加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu) C.加權(quán)平均資金成本最低的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) D.企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 答案：B 解析：只有加權(quán)平均成本最低、同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，才是最佳資

3、本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不一定是最佳資本結(jié)構(gòu),四、資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程也是人們對資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識過程。它經(jīng)歷了從早期資本結(jié)構(gòu)理論到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程 早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈利說 營業(yè)凈利說 傳統(tǒng)理論,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，MM without Taxes 1963年，MM with Corporation Taxes 1976年，The Miller Model Trade-off Model：引入財務(wù)危機和代理成本之后形成了均衡模型 Asymmetric Information Theory：信息不對稱理論,一）早期資本結(jié)構(gòu)理論

4、,凈利說（也稱凈收入理論） 1952年由美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)杜蘭德(Durand)提出 基本假設(shè) 公司的權(quán)益資本成本不變，是常數(shù) 公司的債務(wù)資本成本是固定的且低于權(quán)益資本成本 基本觀點 負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，加權(quán)資本成本越低，稅后利潤越多，企業(yè)的價值越大 負(fù)債率是100%時，綜合資本成本最低，公司價值達(dá)到最大 每股價格的變動率每股收益的變動率 圖示,營業(yè)凈利說（也稱為凈營業(yè)收入理論） 1952年由美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)杜蘭德(Durand)提出 基本假定 公司的綜合資本成本不變，是常數(shù) 公司的債務(wù)資本成本是固定的且低于權(quán)益資本成本 基本觀點 權(quán)益資本成本的變動率每股收益的變動率 因普

5、通股價格P=D/i，因此，以上等式成立時，股價不變，公司價值也不變 資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān) 證明如下,負(fù)債比率越高，即B/S越大，KS上升，與杠桿收益產(chǎn)生抵消作用,圖示,傳統(tǒng)折衷理論 基本觀點 債務(wù)資本有避稅作用 公司負(fù)債會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險 適度負(fù)債水平下，財務(wù)風(fēng)險不會明顯提高，同時可獲取財務(wù)杠桿收益，使股價上升，公司價值提高 圖示,二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,理論 1958年由兩位美國學(xué)者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出 基本假設(shè) 基本結(jié)論 無公司所得稅條件下的 在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)，不存在最佳資本

6、結(jié)構(gòu)問題 含公司所得稅條件下的 由于負(fù)債利息可能作為費用處理而抵稅的緣故，公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時 ，企業(yè)價值達(dá)到最大,Miller模型理論 進(jìn)一步將個人所得稅也納入模型之內(nèi)，探討了企業(yè)所得稅和個人所得稅同時存在時，對企業(yè)價值的影響。所交個人所得稅的損失與公司追求負(fù)債減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等，于是，Miller模型又回到最初的理論,權(quán)衡模型理論 Robichek和Myers探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時存在時對企業(yè)價值的影響，提出了“權(quán)衡理論”。在沒有負(fù)債或負(fù)債很少時，企業(yè)市場價值與企業(yè)財務(wù)杠桿成一種遞增函數(shù)關(guān)

7、系，但一旦財務(wù)杠桿持續(xù)擴展下去，企業(yè)價值最終要減少，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和同財務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點上,第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,一、資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響 表現(xiàn) 參見書上例子,舉例,某企業(yè)計劃投資乙項目，總投資額為400萬元，總資產(chǎn)報酬率15%，所得稅率為40%，計算以下三種融資方案的資本凈利率 全部資金均為自有資金 自有資金：借入資金=3：1，借入資金的利率為8% 自有資金：借入資金=1：3，借入資金的利率為16,解答,資本凈利率=(15%+0)*(1-40%)=9% 資本凈利率=(15%+1/3*7%)*(1-40%)=10.4%

8、 資本凈利率=15%+3/1*(15%-16%)*(1-40%)=7.2,第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,二、資本結(jié)構(gòu)決策方法 主要是確定最佳資本結(jié)構(gòu)問題，其核心在于優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的選擇： 融資成本最低化 每股收益最大化 股價每股收益市盈率 EBIT=Q(P-V)-FMC-F,資本結(jié)構(gòu)決策方法,比較資金成本法 每股盈余分析法,一）比較資本成本法,比較資金成本法定義： 資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策兩種 初始資本結(jié)構(gòu)決策方法：同定義 追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策方法有兩種： 直接測算各追加籌資方案的邊際資金成本； 測算追加籌資條件下各匯總資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本 例子,舉例,甲企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)

9、構(gòu)如下：長期借款950萬元，資本成本為5%，普通股籌資1050萬元，股票面值5元，每股發(fā)行價為7元。為投資A項目，計劃通過增發(fā)普通股和債券籌集1500萬元，平價發(fā)行債券500萬元，利率10%；股票融資1000萬元，發(fā)行價格8元。該企業(yè)上年度股利為0.5元，股利增長率4%，預(yù)計該企業(yè)的息稅前收益率為9%，企業(yè)所得稅率為40%，試問該融資方案是否可行？ 以賬面價值為權(quán)重 按市場價值為權(quán)重（假設(shè)企業(yè)目前市場股價為12元,解答,按賬面價值進(jìn)行加權(quán) 新債券K=10%*(1-40%)=6% 原股票K=0.5*(1+4%)7+4%=11.4% 新股票K=0.5*(1+4%)8+4%=10.5% 加權(quán)股票成本

10、 K=1050/2050*11.4%+1000/2050*10.5%=10.96% 企業(yè)加權(quán)成本 950/3500*5%+500/3500*6%+2050/3500*10.96%=8.63% 決策：由于企業(yè)加權(quán)資本成本小于收益率，該融資方案可行,按市場價值權(quán)重 公司已發(fā)行股數(shù)=1050/7+1000/8=275(萬股) 股票市場價值=275*12=3300(萬元) 公司價值=3300+950+500=4750(萬元) 加權(quán)成本=950/4750*5%+500/4750*6%+3300/4750*10.96% =9.25% 決策：由于企業(yè)加權(quán)資本成本大于投資收益率，該融資方案不可行,二）每股盈余

11、分析法,含義 方法原理 能提高每股盈余的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，不合理。因為 影響每股盈余的因素 資本結(jié)構(gòu) EBIT,該方法利用每股盈余的無差別點進(jìn)行 每股盈余無差別點是指能使兩個籌資方案每股盈余相等的EBIT 計算公式 EPS與EBIT呈線性關(guān)系 斜率,決策依據(jù) 當(dāng)期望的EBIT大于無差別點時，由于財務(wù)杠桿的作用，應(yīng)采用負(fù)債融資；反之，則采用權(quán)益融資,應(yīng)注意的問題,財務(wù)管理的目標(biāo)是追求企業(yè)價值最大化（股價最大化） 每股盈余分析法是在假設(shè)不考慮風(fēng)險的前提下以每股盈余的高低作為資本結(jié)構(gòu)及籌資決策的依據(jù) 實際上，隨著每股盈余的改變風(fēng)險也會改變，當(dāng)每股盈余的增長不足以補償風(fēng)險的增加時，股價會下跌 所

12、以，最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使企業(yè)價值最大而不一定是每股盈余最大的資本結(jié)構(gòu) 同時，在企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的綜合資本成本最低,利用每股收益無差別點進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析時，（ ） A.當(dāng)預(yù)計息稅前利潤小于每股收益無差別點時，采用權(quán)益籌資方式比采用負(fù)債籌資方式有利。 B.當(dāng)預(yù)計息稅前利潤高于每股收益無差別點時，采用負(fù)債籌資方式比采用權(quán)益籌資方式有利 C.當(dāng)預(yù)計銷售額低于每股收益無差別點時，采用權(quán)益籌資方式比采用負(fù)債籌資方式有利 D.當(dāng)預(yù)計銷售額高于每股收益無差別點時，采用負(fù)債籌資方式比采用權(quán)益籌資方式有利 答案：A B C D,例題,例題,某公司目前資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資本400萬元，資本成本4.8%，普通股股本500萬元，留存收益300萬元。現(xiàn)準(zhǔn)備追加600萬元，有兩種融資方案（1）發(fā)行3年期面值為1000元的公司債券，發(fā)行價1200元，債券票面利率10%；（2）通過發(fā)行股票融資，股票發(fā)行價格10元。該公司普通股面值5元，公司債務(wù)和股票均不考慮籌資費用，公司所得稅率為40%，預(yù)計公司息稅前投資收益率為14%，試按每股盈余分析法進(jìn)行方案的選擇,解答,公司債務(wù)的利率=4.8%（1- 40%）=8% 選擇債券方案的利息總額 8