美國連鎖家電零售商的發(fā)展歷程.doc

投資要點(diǎn)l 回顧BestBuy與Circuit City發(fā)展史，我們認(rèn)為：引入被廣大消費(fèi)者普遍接受的“物美價(jià)廉”經(jīng)營哲理，并通過不斷在全國開設(shè)“連鎖家電賣場”貫徹、實(shí)現(xiàn)了這一經(jīng)營哲理，是二者成功地關(guān)鍵因素。l 上世紀(jì)90年代末，Circuit City之所以被BestBuy超越，我們認(rèn)為根本原因并不在于BestBuy更強(qiáng)，而是Circuit City自身出現(xiàn)了問題，正所謂“滅六國者，非秦也”。l 回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)BestBuy很少進(jìn)行大規(guī)模的并購活動(dòng)，而Circuit City從上世紀(jì)60年代便開始不斷進(jìn)行“資本運(yùn)作”，事實(shí)表明，這些運(yùn)作大多以失敗告終，消耗了企業(yè)大量有限的資源，進(jìn)而影響到公司主業(yè)在最適宜發(fā)展時(shí)代的發(fā)展。l 國美（HK0493）與蘇寧（002024）是我國的第一與第二大連鎖家電零售商，國美電器起家于黑電，蘇寧電器則起家于白電，經(jīng)過10余年的發(fā)展，二者收入、店面數(shù)量等基本相當(dāng)。l 2004年國美與蘇寧的毛利率、其他業(yè)務(wù)利潤率基本相當(dāng)，這表明兩公司商品售價(jià)基本相當(dāng)，在商品價(jià)格上競爭力相當(dāng)。l 由于蘇寧的費(fèi)用率明顯高于國美，導(dǎo)致二者利潤率產(chǎn)生較大差距，04年蘇寧空調(diào)銷售占比為25.62%，而國美占比約為17%，空調(diào)需要較多的后續(xù)安裝工程，所需費(fèi)用較高，我們認(rèn)為蘇寧費(fèi)用率較高的部分原因在于此。投資建議l 回顧零售公司股價(jià)走勢，市場明顯偏好于“利潤規(guī)模大，未來具有較強(qiáng)高成長預(yù)期”的股票，對于具有一定投資價(jià)值，但是成長性一般的公司，市場給予了較高的折價(jià)。l 基于上述市場偏好，我們調(diào)低了重點(diǎn)公司中成長性一般公司的投資評級(jí)，對于大商股份、蘇寧電器、小商品城等盈利規(guī)模大，未來幾年仍處于快速成長期的股票，我們維持“每逢股票調(diào)整時(shí)買入，長期持有”的投資策略。l 由于歷史原因，大部分商業(yè)股盈利水平低、股價(jià)偏高，這拉低了整個(gè)板塊的投資價(jià)值，有鑒于此，我們選取了部分業(yè)績相對優(yōu)良的商業(yè)股，組成重點(diǎn)零售公司板塊，我們認(rèn)為目前重點(diǎn)零售公司板塊已經(jīng)具備了整體投資價(jià)值，給予推薦評級(jí)。前日上證指數(shù)：1200.11重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級(jí)公司04E05E06E前次評級(jí)本次評級(jí)武漢中百7謹(jǐn)慎推薦A強(qiáng)烈推薦A蘇寧電器1.953.654.67謹(jǐn)慎推薦A謹(jǐn)慎推薦A大商股份0.560.700.79謹(jǐn)慎推薦A謹(jǐn)慎推薦A小商品城0.831.251.66中性A中性A南京中商0.380.460.50中性A謹(jǐn)慎推薦A大廈股份0.350.370.41強(qiáng)烈推薦A謹(jǐn)慎推薦A重慶百貨0.360.380.39強(qiáng)烈推薦A謹(jǐn)慎推薦A益民百貨0.330.360.39謹(jǐn)慎推薦A謹(jǐn)慎推薦A華聯(lián)超市0.270.330.39謹(jǐn)慎推薦A謹(jǐn)慎推薦A華聯(lián)綜超0.390.460.52中性A謹(jǐn)慎推薦A友誼股份0.280.250.30中性A中性A西單商場0.020.030.05謹(jǐn)慎推薦A謹(jǐn)慎推薦A資料來源：招商證券過去一年走勢資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告050228重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值低估股票零售行業(yè)月報(bào)050202利用戈登模型挖掘相對低估的商業(yè)股040825蘇寧電器（002024）不錯(cuò)的長期投資品種 投資評級(jí)：推薦研究發(fā)展中心胡鴻軻021-68407302131224793872005年3月29日美國連鎖家電零售商發(fā)展歷程啟示零售行業(yè)2005年二季度投資策略報(bào)告零售業(yè)投資策略研究正 文 目 錄一 05年一季度零售行業(yè)呈現(xiàn)良好運(yùn)行趨勢3二 我國家電零售行業(yè)呈快速增長趨勢4三 美國第一、二連鎖家電零售商發(fā)展歷程啟示5BestBuy發(fā)展歷程5Circuit City發(fā)展歷程7Circuit City 與BestBuy成敗得失淺析10四 國美、蘇寧發(fā)展前景展望13國美、蘇寧發(fā)展歷史簡要回顧13未來幾年國美、蘇寧仍處于快速發(fā)展期14五 調(diào)高蘇寧盈利預(yù)期15三 估值16三 投資策略17圖 表 目 錄圖1 04年9月05年2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長情況3圖2 04年9月05年2月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)3圖3 家電、音像、通訊器材銷售增長與零售總額對比4圖4 近12年美國電子消費(fèi)類產(chǎn)品增長對比5圖5 BestBuy第一階段發(fā)展歷程6圖6 BestBuy第二階段發(fā)展歷程6圖7 Circuit City第一階段發(fā)展歷程7圖8 Circuit City第二階段發(fā)展歷程8圖9 Circuit City第三階段發(fā)展歷程9圖10 Circuit City第四階段發(fā)展歷程9圖11 1990年以前BB與CC收入增長情況10圖12 1991至今BB與CC收入增長情況10圖13 1991至今BB與CC店面數(shù)量增長情況11圖14 國美、蘇寧發(fā)展歷程回顧13表1 19982004家電、音響、通訊器材類商品零售額4表2 19912004BB與CC主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對比12表3 國美與蘇寧財(cái)務(wù)指標(biāo)對比14表4 蘇寧電器盈利預(yù)期15表5 零售板塊估值16表6 零售板塊投資建議17一 05年一季度零售行業(yè)呈現(xiàn)良好運(yùn)行趨勢05年1、2月份,隨著我國居民收入穩(wěn)步增長，社會(huì)消費(fèi)品零售總額繼續(xù)保持較快增長速度，2月份比1月份少了3天，約減少500億元零售總額，受此影響2月份當(dāng)月總額零售總額環(huán)比出現(xiàn)下降。12月份則是個(gè)比較特殊的月份，受統(tǒng)計(jì)調(diào)整以及圣誕、元旦節(jié)日等因素影響，近幾年每年12月份的零售總額均高出正常月份500億元左右(圖1).圖1 04年9月05年2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長情況資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局從04年9月份開始,居民消費(fèi)價(jià)格值數(shù)開始下滑，05年2月份受春節(jié)消費(fèi)拉動(dòng)，價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的回升(圖2). 圖2 04年9月05年2月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局二 我國家電零售行業(yè)呈快速增長趨勢以人均GDP超過1000美元為標(biāo)志，我國正步入以汽車和住房消費(fèi)為代表的重化工時(shí)代，這將有力推動(dòng)家電、音像器材、通訊器材等電子產(chǎn)品的消費(fèi)，事實(shí)上，從2001年開始，上述產(chǎn)品的銷售增長已經(jīng)開始超越零售市場平均水平，呈現(xiàn)良好的增長勢頭（圖3、表1）。圖3 家電、音像、通訊器材銷售增長與零售總額對比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、統(tǒng)計(jì)年鑒表1 19982004家電、音響、通訊器材類商品零售額 單位：億元1998199920002001200220032004限額以上企業(yè)家電和音像器材類商品65272478583295311271282同比11.14%8.34%5.98%14.60%18.30%13.70%限額以上企業(yè)通訊器材類26334873123210297同比27.80%45.02%51.67%69.23%70.10%41.70%小計(jì)678758833904107613371579全部企業(yè)家電、音像、通訊器材零售總額1374153616881833218227103201資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局注1：02年限額以上企業(yè)銷售總額為40090.3億元，所有企業(yè)銷售額為81266.2億元，限額企業(yè)銷售額為總銷售額的49.33%，我們是以此比例，推算全國所有企業(yè)家電、音像、通訊器材的零售總額。1992年至今，美國人均GDP復(fù)合增長率為3.94%，零售額復(fù)合增長率約為2.5%，人口城市化率僅增長了1個(gè)百分點(diǎn)，在這種經(jīng)濟(jì)背景下，電子類產(chǎn)品（Electronics）的復(fù)合增長率達(dá)到了7.48%（圖4）。圖4 近12年美國電子消費(fèi)類產(chǎn)品增長對比復(fù)合增長率7.48%復(fù)合增長率3.94%資源來源：BLOOMBERG、美國國家統(tǒng)計(jì)局、招商證券未來十年，預(yù)計(jì)我國人均GDP仍將保持8%左右的增長速度，零售增長則在10%以上，人口城市化率也將以每年提高1個(gè)百分點(diǎn)的速度提高，在這種預(yù)期下，以美國為參照，預(yù)計(jì)我國家電、音像器材、通訊器材等電子產(chǎn)品的銷售額將保持15%以上的增長速度。三 美國第一、二連鎖家電零售商發(fā)展歷程啟示BestBuy發(fā)展歷程BestBuy成立于1966年，是美國第一大連鎖家電零售商。19661985，公司處于創(chuàng)業(yè)發(fā)展期，公司的規(guī)模比較小，至1985年店面數(shù)量不足12家，并且都是一些營業(yè)面積較小的店面（圖5）。圖5 BestBuy第一階段發(fā)展歷程Best Buy 發(fā)展歷程1966在明尼蘇達(dá)州St.Paul市開出第1家音像店。1967在明尼蘇達(dá)州大學(xué)附近與明尼阿波利斯市區(qū)又開設(shè)了2家音像店。1969股票首次進(jìn)行柜臺(tái)交易。1973開出2家出售音響設(shè)備的店面（460平米展示廳附帶280平米左右的倉庫）。1978店面數(shù)量增至9家。1981開始“降價(jià)風(fēng)暴”活動(dòng)（通過減少店面裝修等手段降低成本）。1972公司開始銷售并安裝汽車音響。1979開開始銷售視聽設(shè)備（主要有松下、索尼等）。1983在明尼蘇達(dá)州Burnsville開出第一家家店大賣場（類似于蘇寧、國美的店面）。資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站1985年以后，公司在Nasdaq上市，通過全力發(fā)展家電大賣場（類似于蘇寧、國美目前的賣場形式），公司進(jìn)入快速發(fā)展階段（圖6）。圖6 BestBuy第二階段發(fā)展歷程Best Buy 發(fā)展歷程1985在Nasdaq上市。1986開始銷售CDs以及攝像器材。1988開始銷售PCs。2000公司開始進(jìn)行網(wǎng)上銷售（）。2000收購“Magnolia Hi-Fi”（主要銷售高檔家電產(chǎn)品）。1993公司成為美國第二大家電零售商。l 2001收購加拿大“Future Shop”，進(jìn)行國際化擴(kuò)張。l 2001收購 “Musicland”(一家在購物中心內(nèi)銷售音樂、娛樂軟件的零售商)。2003在中國上海設(shè)立全球采購中心。2004被福布斯評為年度最佳公司。資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站Circuit City發(fā)展歷程Circuit City成立于1949年，1999年之前，是美國第一大連鎖家電零售商，之后被BestBuy超越，與BestBuy相比，Circuit City發(fā)展過程中進(jìn)行了較多的資本運(yùn)作，我們主要沿著業(yè)務(wù)發(fā)展與資本運(yùn)作兩條主線對公司的發(fā)展歷程進(jìn)行了梳理。19491970，公司處于創(chuàng)業(yè)發(fā)展期（圖7）。圖7 Circuit City第一階段發(fā)展歷程1961公增發(fā)募集59.125萬美元，開始柜臺(tái)交易。Circuit City業(yè)務(wù)發(fā)展主線1949在維吉尼亞州Richmond市開出第1家零售店（銷售電視、家用設(shè)備、器具等）。Circuit City資本運(yùn)作主線1959店面增至4家。1960通過在超級(jí)折扣商場中設(shè)立特許專區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張。1962提升服務(wù)質(zhì)量，在電視修理期間，暫借給消費(fèi)者一臺(tái)使用。1964開出第5家店（首次將店址選擇在購物中心）。1966在購物中心開出第6家店。1965并購“Murmic of Delaware”（在超級(jí)折扣商場中擁有6家銷售“硬”家用器具專區(qū)）。1969在“Zodys”百貨商場中設(shè)立特許專區(qū)。1973開設(shè)5家視聽產(chǎn)品店。1968由柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)至美國證交所上市。資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站19701980，公司進(jìn)入快速發(fā)展期，期間不但自身主業(yè)得到了快速發(fā)展，同時(shí)還進(jìn)行了大量的并購活動(dòng)，盡管事后表明絕大多數(shù)并購都以失敗而告終（圖8）。Circuit City資本運(yùn)作主線1965并購“Carousel”（擁有1家超級(jí)折扣商場，類似于沃爾瑪、家樂福的超級(jí)市場）。1969開出第2家“Carousel”商場Circuit City業(yè)務(wù)發(fā)展主線1974關(guān)閉兩家早期的“Wards”店，同時(shí)開出第一家“Loading Dock”（3716平米，銷售視聽產(chǎn)品及主要家用電器、器具）。1979第二家“Loading Dock”開業(yè)1978關(guān)閉“Dixie mail-order”業(yè)務(wù)1978關(guān)閉4家“SightN Sound”店Circuit City stores1977開始將“Dixie Hi-Fi”與“Custom Hi-Fi”折扣店改造為“Circuit City stores”（面積在560650平米，主要采取開架、專業(yè)技師服務(wù)等形式銷售高檔視聽產(chǎn)品）。1975出售4家“Woodville”店面1975關(guān)閉4家“Mart”店面1974開出9家“Dixie Hi-Fi”店1971新開2家“SightN Sound”店（專業(yè)的音像店）。1970并購“Woodville”（擁有5家銷售電視以及家用器具店面）1975出售2家“Carousel”商場1969并購“Mart”（擁有4家銷售電視、家用器具、家具的店面）1969并購“Custom”（擁有4家出售高保真視聽產(chǎn)品店面，9家位于超級(jí)折扣商場內(nèi)的特許視聽專區(qū)，以及“Dixie mail-order”業(yè)務(wù)）1974開始關(guān)閉所有特許專區(qū)（除了位于Zodys購物中心內(nèi)的）1970并購“Frank Dry”（擁有1家銷售電視、家用器具、家具店面）1972關(guān)閉“Frank Dry”店面1972出售3家“Certified”店面1969并購“Certified TV”（擁有3家店面）圖8 Circuit City第二階段發(fā)展歷程資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站19801990，我們認(rèn)為這一階段是公司的黃金發(fā)展期，這十年間，公司不但進(jìn)行了較少的并購活動(dòng)，而且制定、實(shí)施了大力發(fā)展連鎖家電大賣場的正確發(fā)展戰(zhàn)略，銷售收入從不足2億美元飆升至20億美元（圖9）。圖9 Circuit City第三階段發(fā)展歷程1981以“Circuit City Superstores”名字又開出四家“Loading Dock”1982將最初兩家“Loading Dock”更名為“Circuit City Superstores”。1984開始將“Circuit City stores”改造為“Circuit City Superstores”Circuit City Superstores發(fā)展戰(zhàn)略正式確立1986關(guān)閉所有非“Circuit City”業(yè)務(wù)，將資源全部用于“Circuit City Superstores”建設(shè)Circuit City業(yè)務(wù)發(fā)展主線Circuit City資本運(yùn)作主線1987收購一家家用電器設(shè)計(jì)與生產(chǎn)公司。1981與一家擁有8家門店的家用電器零售商合并。1984成功在紐約證券交易所上市。資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站1990至今，這期間公司又開始進(jìn)行大規(guī)模的多元化并購活動(dòng)，其中開展的Carmax業(yè)務(wù)（二手車交易市場）消耗了公司大量的資源，延緩了公司主業(yè)的發(fā)展（圖10）。圖10 Circuit City第四階段發(fā)展歷程Circuit City資本運(yùn)作主線Circuit City Superstores（類似于蘇寧、國美、永樂等家電賣場）。Circuit City業(yè)務(wù)發(fā)展主線1988首批3家“Impulse store”開業(yè)。1990創(chuàng)建“First North American National Bank”為了開展 “private-label credit card”業(yè)務(wù)。1993創(chuàng)建“CarMax”專門出售二手車的零售商（搜狐、新浪類的風(fēng)投公司）。1995所有位于購物中心的“Impulse store”更名為Circuit City Express（主要銷售影碟、游戲軟件類等產(chǎn)品的小型店面）。1999創(chuàng)建“E-Superstore”，。2000退出家用器具銷售，新增DVD電影、游戲、以及數(shù)字相機(jī)等。2001出售“CarMax”950萬股2002剝離“CarMax”2003再造222家門店2004關(guān)閉19家虧損店面，計(jì)劃在未來新開6070家新店的同時(shí)，繼續(xù)再造老門店2004出售 “private-label credit card”業(yè)務(wù)2004收購“MusicNow”，一家從事“數(shù)字音樂平臺(tái)”業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。2004收購“Inter TAN”，一家家用電器零售商。Circuit City 與BestBuy成敗得失淺析BestBuy比Circuit City晚成立近17年，但是經(jīng)過30余年的發(fā)展，終于在1999年超越了Circuit City，成為美國第一大連鎖家電零售商（圖11、12、13）。圖11 1990年以前BB與CC收入增長情況195919661970199019491949Circuit City成立l 1966 Circuit City收入達(dá)到2300萬USDl 1966Best Buy成立1959Circuit City收入達(dá)到100萬USD1970Best Buy收入達(dá)到100萬USDl 1990 Circuit City收入20億USDl 1990Best Buy收入為5億USD資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站圖12 1991至今BB與CC收入增長情況 單位：億美元資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站圖13 1991至今BB與CC店面數(shù)量增長情況 資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站回顧BestBuy與Circuit City的發(fā)展史，我們認(rèn)為二者的成功點(diǎn)在于：成功地引入了被廣大消費(fèi)者普遍接受的“物美價(jià)廉”經(jīng)營哲理，同時(shí)，通過不斷在全國開設(shè)“連鎖家電賣場”，具體貫徹了這一經(jīng)營哲理，并取得成功。Circuit City之所以被BestBuy超越，我們認(rèn)為問題的本質(zhì)也許并不在于BestBuy更強(qiáng)，而是Circuit City自身出現(xiàn)了問題，正所謂“滅六國者，非秦也”?；仡櫄v史不難發(fā)現(xiàn)BestBuy很少進(jìn)行大規(guī)模的并購活動(dòng)，而Circuit City從上世紀(jì)60年代便開始不斷進(jìn)行“資本運(yùn)作”，事實(shí)表明，這些運(yùn)作大多以失敗告終，這消耗了企業(yè)大量有限的資源，進(jìn)而影響到公司主業(yè)在最適宜發(fā)展時(shí)代的發(fā)展。戰(zhàn)略上的失敗直接反映在公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，上世紀(jì)90年代初期，Circuit City為了支持公司Carmax以及銀行卡業(yè)務(wù)，需要從主業(yè)中賺取更多的利潤，這反映為企業(yè)毛利率很高。此外，Circuit City受到非主業(yè)業(yè)務(wù)的拖累，費(fèi)用率又很高，而BestBuy則相反，這使得BestBuy商品在價(jià)格等方面就會(huì)更具有競爭力，經(jīng)過長期積累，最終導(dǎo)致BestBuy后來居上（表2）。表2 19912004BB與CC主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對比年份毛利率費(fèi)用率經(jīng)常業(yè)務(wù)稅前利率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)BBY USCC USBBY USCC USBBY USCC USBBY USCC US199121.31%29.15%19.66%24.76%1.65%3.90%199219.48%29.00%17.46%24.23%2.02%4.50%199317.53%28.26%15.32%22.78%2.22%5.40%199415.20%26.78%12.63%21.60%2.57%5.20%199513.59%25.10%11.19%19.79%2.40%5.00%199612.98%23.90%11.28%19.47%1.70%4.50%199713.63%24.00%12.94%20.95%0.68%3.50%199815.94%24.60%13.70%22.70%2.24%3.20%199918.14%24.60%14.52%22.50%3.62%4.10%200019.15%25.00%14.84%21.99%4.31%5.00%200119.83%23.90%15.81%24.35%4.02%1.80%200221.29%24.50%16.16%23.30%5.13%2.20%55.4881.09200325.00%23.60%20.18%23.40%4.82%0.70%52.6374.05200425.25%22.90%19.93%22.79%5.31%0.00%49.5169.68資料來源：公司年報(bào)整理四 國美、蘇寧發(fā)展前景展望國美、蘇寧發(fā)展歷史簡要回顧國美電器（0493）與蘇寧電器（002024）是我國的第一與第二大連鎖家電零售商，國美電器起家于黑電，蘇寧電器則起家于白電，經(jīng)過10余年的發(fā)展，二者收入、店面數(shù)量等基本相當(dāng)（圖14）。圖14 國美、蘇寧發(fā)展歷程回顧 2001國美電器蘇寧電器國美電器蘇寧電器20032002創(chuàng)業(yè)發(fā)展期200020041987年初國美電器在北京開設(shè)一間100平米左右的電器店（主要銷售彩電等黑電銷售）1990年末蘇寧電器在南京開設(shè)一家專營空調(diào)的小公司銷售規(guī)模（億元）所有冠名門店 （個(gè)） 23.21 61.50 108.96 178.20 238.79 39.91 60.68 122.82 221.0841 84 94 139 22791 134 148 193資料來源：公司年報(bào)、網(wǎng)站從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，國美與蘇寧的毛利率、其他業(yè)務(wù)利潤率基本相當(dāng)，這表明兩公司商品的售價(jià)基本相當(dāng)，在商品價(jià)格上二者競爭力相當(dāng)。由于蘇寧電器的費(fèi)用率明顯高于國美電器，導(dǎo)致二者利潤率產(chǎn)生較大差距，蘇寧電器費(fèi)用率較高我們認(rèn)為部分是因?yàn)樘K寧起源于“空調(diào)銷售”，空調(diào)需要較多的后續(xù)安裝工程，所需費(fèi)用較高所致，04年蘇寧電器空調(diào)銷售收入為233330萬元，占銷售收入的比例為25.62%，而國美的空調(diào)銷售占比為17%左右。在商品價(jià)格沒有特別競爭力的前提下，服務(wù)便成為主導(dǎo)的競爭力，由于空調(diào)銷售能力更能體現(xiàn)服務(wù)能力，因此，從這個(gè)角度看，蘇寧電器具有更強(qiáng)的競爭發(fā)展能力。從存貨周轉(zhuǎn)情況看，蘇寧電器明顯占據(jù)上風(fēng)（表3）。表3 國美與蘇寧財(cái)務(wù)指標(biāo)對比年份毛利率費(fèi)用率利潤率其他業(yè)務(wù)利潤率存貨周轉(zhuǎn)率蘇寧國美蘇寧國美蘇寧國美蘇寧國美蘇寧國美20018.64%5.91%2.70%0.35%20028.09%6.45%2.49%1.03%22.03 20038.35%7.32%7.86%6.79%2.80%3.73%2.66%3.07%16.37 20049.57%9.63%10.14%7.25%3.15%6.44%3.97%3.84%23.87 32.82 資料來源：公司年報(bào)整理未來幾年國美、蘇寧仍處于快速發(fā)展期回顧過去，我們認(rèn)為二者的成功點(diǎn)是相同的：引入“物美價(jià)廉”理念，并通過全國連鎖實(shí)現(xiàn)“專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化”快速擴(kuò)張，進(jìn)而使成本遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的家電通路（百貨、個(gè)體戶），而服務(wù)卻優(yōu)于傳統(tǒng)通路。展望未來，隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大，推動(dòng)國美與蘇寧快速發(fā)展的根本動(dòng)力“物美價(jià)廉”得到進(jìn)一步加強(qiáng)（采購成本與規(guī)模成反比，其他業(yè)務(wù)利潤與規(guī)模成正比），而傳統(tǒng)通路仍占據(jù)著60%以上的市場份額，并且家電市場本身仍保持著快速增長趨勢，這使得國美與蘇寧未來幾年仍處于共同發(fā)展期。五 調(diào)高蘇寧盈利預(yù)期2005年1月29日公司公布年報(bào)，由于公司開業(yè)店面數(shù)量以及店面成熟期好于我們的預(yù)期，我們調(diào)高了盈利預(yù)期（表4）。表4 蘇寧電器盈利預(yù)期科目2003A2004A2005E2006E2007E基本假設(shè)新建店面（原預(yù)測）23352520新建店面（調(diào)整后）234380100100主營收入（原預(yù)測）603372 1017857 1390415 1701285 主營收入（調(diào)整后）6033729107251301088 1750142 2177649 利潤總額（原預(yù)測）16917258173470642061利潤總額（調(diào)整后）1691728700 53905 68961 84454 凈利潤98901812034032 43538 53319 總股本93169316931693169316每股收益1.06 1.953.65 4.67 5.72 同比68.88%83.21%87.82%27.93%22.47%三 零售板塊估值三月份滬、深股市又出現(xiàn)大幅下跌，隨著對比樣本平均市場價(jià)格的變化，公司盈利預(yù)期的變化，我們對主要零售公司的價(jià)值，使用戈登模型進(jìn)行了跟蹤估值（表5）。表5 零售板塊估值代碼簡稱EPS分紅率（2003）參考K相對價(jià)值市價(jià)基準(zhǔn)市盈率03A04E05E06E05年3月28日P/E03P/E04000759武漢中百20.2774.99%6.58%4.464.15 41.84 28.20 002024蘇寧電器1.061.953.654.6720.00%72.5262.05 68.31 37.28 600361華聯(lián)綜超0.260.390.460.5238.89%8.367.14 32.51 21.59 600415小商品城0.520.831.251.6620.00%25.7829.88 49.40 31.19 600631百聯(lián)股份0.0020.00%4.625.05 72.60 30.07 600694大商股份0.310.560.700.7931.92%12.4812.56 39.83 22.43 600729重慶百貨0.350.360.380.3943.45%6.375.56 18.46 17.48 600824益民百貨0.260.330.360.3958.07%6.416.52 24.83 19.66 600825華聯(lián)超市0.280.270.330.3920.00%6.0