企業(yè)并購策略與成本分析.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632摘 要并購是企業(yè)進入更廣闊業(yè)務(wù)范圍與市場領(lǐng)域，進行快速擴張的一種重要發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購的主要動機是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1 2”的效果。它是我國轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使我國國有企業(yè)走出困境的必然選擇。但是，我國企業(yè)并購成功的案例不超過20%。究其原因主要在于兩方面：一是交易缺口（Transaction Gap）；二是轉(zhuǎn)化缺口（Transition Gap）。如何有效解決這兩個缺口，是每一個并購管理者都不得不考慮的問題。并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)其具體情況和條件選擇恰當(dāng)?shù)牟①從Ｊ?、方法對目?biāo)企業(yè)進行選擇、定價和整合，并不斷完善和創(chuàng)新，才能使并購雙方協(xié)同運作，不斷增強企業(yè)的核心能力，從而達到并購的目的。 本文在較系統(tǒng)地闡述公司并購有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合運用定量計算和定性分析兩種方法，試圖以交易成本的分析和定價策略解決交易缺口問題，以整合成本的分析和整合策略解決轉(zhuǎn)化缺口問題，為企業(yè)并購實踐提供思路，為企業(yè)并購決策者提供決策依據(jù)。 全文共分四個部分： 第一部分：通過引入唐龍流血兼并湘民案例，揭示出我國企業(yè)并購大量失敗的主要原因: 交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口，進而提出對企業(yè)并購成本進行分析和對企業(yè)進行有效整合的必要性，以及本文試圖解決的主要議題。第二部分：對并購交易成本內(nèi)涵、影響因素、計算公式以及就如何對企業(yè)并購定價提出相應(yīng)的方法和措施。第三部分：對并購整合成本內(nèi)涵、影響因素、以及就如何對目標(biāo)企業(yè)進行有效整合提出相應(yīng)的方法和措施.第四部分：以杭州金龍集團成功兼并杭州手巾被單廠為案例進行分析，從而與本文所闡述觀點相照應(yīng)。論文按并購過程的兩個階段并購?fù)瓿呻A段和并購整合階段，將并購成本分為并購交易成本和并購整合成本，按整合內(nèi)容將并購整合策略細分為企業(yè)經(jīng)營資源整合策略、資產(chǎn)資源整合策略、債務(wù)重整策略、人力資源整合策略和企業(yè)文化整合策略，并理論聯(lián)系實際對每一種成本進行了分析并提出了有效的控制策略。這對企業(yè)并購者在對目標(biāo)企業(yè)的定價和整合過程中均具有一定的指導(dǎo)和應(yīng)用價值。 本文的創(chuàng)新之處： 首先，在本文選題上，選擇了一個頗具現(xiàn)實意義的問題進行研究并理論聯(lián)系實際，體現(xiàn)了MBA學(xué)員應(yīng)具備的務(wù)實作風(fēng)； 其次，對并購成本的內(nèi)涵進行了深入的探索和有效的定位：將并購成本分為交易成本和整合成本； 再次，綜合采用三種定價模型對目標(biāo)企業(yè)定價，并對其在實際操作過程中應(yīng)請注意的問題進行了較深入的探討； 最后，按整合內(nèi)容將并購整合策略細分為五大類，并提出了自己見解。關(guān)鍵詞：并購 交易成本 整合成本 交易成本分析 定價策略 整合成本分析 整合策略 Abstract M&A (Merger and Acquisition) are developing strategies of great importance for an enterprise to enter broader business and market scopes and to expand with high speed. The major motivation is to achieve the coordination effect, i.e., to acquire the effect of “1+12”. However, a great many M&A practices ended up in failure. The major reasons for the failure lie in two facts: one is Transaction Gap; another is Transition Gap. How to solve the two Gaps is an urgent issue that every M&A enterprise has to consider about. Enterprises engaged in M&A should choose appropriate patterns and methods to integrate the two parties according to specific situation and condition. And with constant improvement and innovation, the two parties to the M&A can coordinate and the kernel power of the enterprise can be enhanced and thus M&A can be achieved. The thesis is an attempt to summarize systematically the fundamental theories of enterprise M&A and integration, to discuss what the meaning of the transaction cost and the integration cost and how to control them based on the analysis of some typical case of M&A home and abroad. The purpose of the thesis is to provide a helpful reflection on the practice in China and urge the acquirer to attach more importance to integration so as to decrease the M&A cost and achieve M&A. The thesis consists of five chapters:Chapter one describes a typical failure case _the Tanglong M&A Xingmin enterprise to draw a conclusion that the major reasons for M&A failure are the transaction Gap and the transition Gap, which will let us see it is very necessary to analysis and control the M&A cost.Chapter two discuss the effective measures and practical operating techniques to control the transaction cost based on the analyses and studies the fundamental ideas and methods of enterprise M&A pricing. Chapter three discuss the effective measures and practical operating techniques to control the transition cost based on the analyses and studies the fundamental ideas and methods of enterprise M&A integration.Chapter four describes a typical case the M&A activity taken after JingLong group has merged HangZhou hand towel factory and based on the observation and analysis upon the aforesaid case, which explains the specific steps to be taken during the course of M&A based on a practical stand point. Due to the M&A process can be divided into two phases: M&A acquisition phase and M&A integration phase, the M&A cost has been divided into transaction cost and transition cost, and also, the transition cost has been divided into M&A management resource integration cost, assert resource integration cost, human resource integration cost, debt reforming cost and enterprise culture integration cost so that our reader can be have a clear idea about this thesis. The conclusion to the western enterprise M&A pricing theories and models, the application and analysis of real case in this thesis will be helpful to improve the theory study and practice of enterprise M&A in china.The innovation of this thesis:First: chose a practical issue to study based on the analysis of theory and typical case, which should be qualified for a MBA student.Second: discussed deeply the intension of M&A cost and divided it into transaction cost and transition cost.Third: further discussed the effective and practical measures to the pricing of M&A based on the three pricing model.Final: according to the M&A contents, divided the M&A conformity into five class and bring forward my personal view.key words Enterprise M&A Pricing model Transaction GapTransition Gap M&A cost Transaction costTransition cost Transaction cost analysis and controlTransition cost analysis and control 目 錄第一部分 緒論 6一、引言 7二、流血兼并唐龍兼并湘民始末 8三、我國企業(yè)并購失敗的原因分析 12四、擬解決的問題和本文的內(nèi)容結(jié)構(gòu) 15第二部分 企業(yè)并購交易成本分析及定價策略 16 一、企業(yè)并購交易成本分析 16二、企業(yè)并購定價策略 17（一）市盈率估值模型 17（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 20（三）資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 24三、實際操作中應(yīng)注意幾個問題 25第三部分 企業(yè)并購整合成本分析及整合策略 28 一、 成功的關(guān)鍵在整合 28一、 并購整合成本分析 30三、 并購整合策略 34（一）企業(yè)經(jīng)營資源整合策略 34（二）企業(yè)資產(chǎn)資源整合策略 36（三）人力資源整合成本策略 41（四）債務(wù)重整策略 44（五）企業(yè)文化整合策略 47第四部分并購案例分析 53結(jié)束語 58第一部分 緒論沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一個大公司主要靠內(nèi)部擴張成長起來的。 斯蒂格勒（Stigaler, G.J.）本章內(nèi)容結(jié)構(gòu)引言：研究背景 案例引入并購失敗原因分析擬解決的問題和本論文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)一、引言 隨著世界經(jīng)濟全球化步伐的明顯加快，企業(yè)面臨著越來越激烈的外部市場競爭壓力。為了穩(wěn)定國內(nèi)市場，問鼎國際市場，在未來的全球競爭中占有一席之地，不但微觀企業(yè)正在尋求快速擴張的對策，而且各國政府為增強綜合國力也先后出臺了一系列扶持大企業(yè)集團發(fā)展的優(yōu)惠政策和措施，以推動企業(yè)提高國際市場的競爭能力。正是在這樣的背景下，自20世紀90年代中葉以來，第五次并購浪潮席卷全球，大型和超大型企業(yè)并購案例不斷涌現(xiàn)，而且與前幾次并購浪潮相比表現(xiàn)出規(guī)模更大、金額更多、范圍更廣、跨國并購與國內(nèi)并購?fù)桨l(fā)展的特點。特別是跨國并購的迅猛發(fā)展，成為了本輪并購浪潮的一個顯著特點，引起了理論界的廣泛關(guān)注。企業(yè)并購，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段進行快速擴張的有效途徑，克服了通過自身積累實現(xiàn)漸進式發(fā)展的局限，為企業(yè)實現(xiàn)跳躍式甚至是幾何級數(shù)級的發(fā)展提供了可能。縱觀西方工業(yè)的發(fā)展歷程，不難看出企業(yè)并購貫穿始終，可以說，西方工業(yè)的發(fā)展史實際上就是企業(yè)并購的發(fā)展史。美國著名學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家獲得者斯蒂格勒（1989）在對美國前500家大公司的深入研究后，得出這樣的結(jié)論：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的。”美J.Fred Weston 著：兼并、重組與公司控制，經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998年第171頁隨著中國日益融入全球經(jīng)濟圈，為跟上世界經(jīng)濟發(fā)展的步伐，同時也為了加快我國經(jīng)濟體制改革，實現(xiàn)兩個根本性的轉(zhuǎn)變，使國有企業(yè)走出傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的束縛，全國范圍內(nèi)的企業(yè)并購也高頻率發(fā)生盡管其規(guī)模比不上國際大企業(yè)，但在數(shù)量上絕對不比其他國家遜色。尤其是黨的十五大和九屆全國人民代表大會提出：“以產(chǎn)權(quán)革命為核心，以資本為紐帶，對國有企業(yè)實行戰(zhàn)略性改組，推進了資本要素的合理流動和有效配置”，要求通過各種手段實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，全方位深化企業(yè)改革。在這樣的大背景下并購自然成為我國經(jīng)濟改革的熱點。我國企業(yè)并購開始于1984年。到了20世紀90年代，企業(yè)并購邁上了一個新的臺階，產(chǎn)權(quán)交易市場與股票市場的建立與快速發(fā)展為企業(yè)并購提供了良好的外部環(huán)境?，F(xiàn)階段，我國已擁有近30個省一級的產(chǎn)權(quán)交易市場，進行企業(yè)間以實物形態(tài)為基本特征的財產(chǎn)權(quán)益的全部或部分交易。據(jù)不完全統(tǒng)計，1994年，累計并購企業(yè)1879個, 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)42億元。但是，我國企業(yè)并購開始于20世紀80年代中期，發(fā)展時間短，內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易等不規(guī)范行為時有發(fā)生，且當(dāng)前企業(yè)正處于舊體制未完全解體、新體制剛開始發(fā)揮作用的特殊時期，企業(yè)作為名義上的并購主體，在實施并購戰(zhàn)略時，并沒有完全按照市場經(jīng)濟規(guī)律辦事，出現(xiàn)了大量的非理性行為，并由此而帶來了嚴重的副作用大量并購失敗。二、流血兼并唐龍兼并湘民始末 本案例來源于中國在線并購網(wǎng)（http:www.ma_）, 并參考了 羅珉：資本運作模式、案例與分析（西南財經(jīng)大學(xué)出版社2001年）第206頁，本文作者作了部分修改案例資料誰來兼并湘民湖南省省民政廳所屬福利總公司旗下的湖南省湘民制藥廠(以下簡稱湘民)是一中型國有二級福利企業(yè)。企業(yè)本身稱不上知名，但在“保健品概念”熱火朝天的90年代初，其拳頭產(chǎn)品“東方魔液”卻著實風(fēng)光過一陣。這種“壯陽補腎”的保健藥品當(dāng)時不僅行銷全國還打進過東亞市場。 但湘民好日子甚至不待保健品市場降溫提前結(jié)束了。1993年，“東方魔液”產(chǎn)品的合作方湖南省邵陽東方制藥廠狀告湘民侵權(quán)，這起合作糾紛以湘民敗訴而告終，湘民失去了東方魔液。湘民領(lǐng)導(dǎo)層并未因此而勵精圖治。此后他們再也沒有推出有市場號召力的新產(chǎn)品，倒是負債搬遷、擴大基建規(guī)模。昔日被“東方魔液”掩蓋的“國企病”很快顯露出癥狀：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)管理水平低下，任人唯親，腐敗現(xiàn)象嚴重。從工作出發(fā)1993年開始，湘民每年虧損千萬元以上，到1995年底，累計虧損5000多萬元。全廠500多職工大多失去了著落。1995年末，湖南省人民政府將湘民列為首批國有企業(yè)改革試點單位之一，兼并湘民成為改革的首選方案。大東走了唐龍來了1995年底深圳大東國際投資（集團）股份有限公司率先開始與福利總公司洽談兼并湘民事宜。湘民資產(chǎn)由福利總公司出面委托湖南省新星會計事務(wù)所進行資產(chǎn)評估。雙方就該項評估報告達成兼并意向，隨后深圳大東公司進駐湘民，開始兼并操作。大東公司進駐湘民后，由福利公司提出，兼并后的湘民總經(jīng)理一職由福利公司派人兼任；加之湘民內(nèi)部出現(xiàn)抵制暗流，深圳大東公司發(fā)現(xiàn)苗頭不對，知難而退。廣東惠州唐龍（集團）股份有限公司（以下簡稱唐龍公司）是一家房地產(chǎn)為主體的大型民營企業(yè)集團。其董事長唐逢時在這個時候正準備由沿海向內(nèi)地尋找新的發(fā)展空間，家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個理想的切入點。他談到兼并湘民的初衷時說：“我們選擇從發(fā)展空間大、利潤高的制藥和旅游業(yè)入手。唐龍公司具有資金、人才儲備、市場網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢，所以我們當(dāng)時把兼并湘民視為企業(yè)發(fā)展的一個契機?！碧品陼r很快就確定了初步意向，向福利總公司支付了50萬元定金后，雙方開始談判。1996年平均月，雙方草簽了兼并原則協(xié)議。福利總公司要求唐龍公司盡快進駐湘民，“邊組建、邊恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營”。實施兼并唐龍公司進駐湘民后，旋即躊躇滿志、大刀闊斧地調(diào)整原管理層。隨著調(diào)整力度越來越大，抵制兼并的風(fēng)浪也越來越高。福利總公司再度提出指派總經(jīng)理，唐龍公司自然不答應(yīng)。福利總公司也毫不相讓，1996年7月，在反兼并的聲浪中，不諳“行市”的唐龍公司被迫退出湘民，重演了深圳大東公司的一幕。從內(nèi)心說，雙方都不情愿就此撒手。福利總公司自不待言，唐龍公司則一要惦念企業(yè)發(fā)展計劃，二要惦念前期投入。此后不久，雙方均做出了繼續(xù)接觸的姿態(tài)。結(jié)果唐龍公司被迫做出了讓步：同意被兼并方派員出任企業(yè)總經(jīng)理一職。這樣被耽擱近一年的兼并又重新啟動。1997年2月3日，雙方在原則協(xié)議的基礎(chǔ)上正式簽訂了兼并協(xié)議。隨后，唐龍公司進廠與福利總公司成員一道，就原資產(chǎn)評估報告確定的湘民資產(chǎn)進行清資盤貨和資產(chǎn)移交。1997年3月21日，湖南省國有資產(chǎn)管理局下達了“關(guān)于對湖南湘民制藥廠被兼并問題的批復(fù)”一文，同意唐龍兼并湘民。批復(fù)還確認了湖南省新星會計事務(wù)所的資產(chǎn)評估結(jié)果：湘民至1995年11月30日止，資產(chǎn)總額1.2億元，負債總額1.13億元，凈資產(chǎn)為964萬元。批復(fù)同意，唐龍公司以出資800萬元購買并承擔(dān)全部債務(wù)的方式持股90%。福利總公司收繳產(chǎn)權(quán)凈收入800萬元，其中100萬元為現(xiàn)金，另外700萬元作為國有股投入兼并后的湘民制藥廠，持有10%股份。同年4月8日，在福利總公司的提議下，福利總公司和唐龍簽訂了補充協(xié)議，對原協(xié)議進行了修改：唐龍公司付給福利總公司200萬元現(xiàn)金。其余600萬元由福利總公司作為國有股投入兼并后的湘民，福利總公司享有7%的分紅權(quán)。唐龍公司則擁有全部產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)、債權(quán)并承擔(dān)一切債務(wù)。需要指出的是，此補充協(xié)議未經(jīng)省國資局的批復(fù)。8月，湖南省工商行政管理局正式核準注冊“湖南大唐湘民制藥有限公司”（以下簡稱大唐湘民）。注冊資金800萬元，法人代表唐逢時（唐龍公司董事長），總經(jīng)理唐渝平（福利總公司總經(jīng)理）。至此大唐湘民正式誕生，湘民成為歷史。兼并初期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營并未改善，被外界批評“舊瓶裝新酒”。在公司董事會的強烈要求下，一個月后福利總公司總經(jīng)理不得不退出兼任的大唐湘民總經(jīng)理一職，由董事會重新任命總經(jīng)理。 引入民營機制的大唐湘民出現(xiàn)生機。導(dǎo)火索：4460萬元國有資產(chǎn)哪里去了早在1997年3月14日，唐龍公司與福利總公司、湘民一道對湘民實際資產(chǎn)進行了清資盤貨和資產(chǎn)移交。事實上，三方在“清資盤貨移交書”上都蓋上了鮮紅印章，簽字確認了湘民實際資產(chǎn)為7650萬元。需要指出的是省國資局批復(fù)文中確認的湘民資產(chǎn)總額為1.2億元，與唐龍公司接受的實際資產(chǎn)相比存在4460萬元的差額。這就是說唐龍公司既要接受差額資產(chǎn)的事實，又要按兼并協(xié)議承擔(dān)1.12億元的湘民債務(wù)。顯而易見，唐龍沒有理由去承擔(dān)這樣的巨大差額。1998年5月，唐龍公司開始致函福利總公司，要求將差額資產(chǎn)如數(shù)移交過來只承擔(dān)接受資產(chǎn)總額相對應(yīng)的負債總額。而福利總公司對該項差額總是含糊其詞，并多次強調(diào)，要求唐龍公司執(zhí)行雙方在1997年4月8日簽訂的補充協(xié)議，向福利總公司支付100萬元現(xiàn)金。由于該協(xié)議未經(jīng)省國資局的批準，唐龍公司認為沒有履行補充協(xié)議的基本條件。福利公司同樣也拒不履行兼并協(xié)議中由雙方配合完成的產(chǎn)權(quán)過戶、銀行停息掛賬手續(xù)。兼并這一市場行為，自然地開始瓦解湘民的層層利益關(guān)系，引起與之相關(guān)人員的恐慌?？磥硪粓鲎烂嫔系摹岸瘫嘟印痹谒y免。流血沖突，唐龍退出正當(dāng)法院進行庭外調(diào)查期間，大唐湘民發(fā)生了一起震驚中外的湖南省人民政府惡性強占企業(yè)的事件。1998年7月13日，由原班子成員帶領(lǐng)20多人，將豎立在公路旁高達12米的“湖南大唐湘民制藥有限公司”招牌割倒。公司內(nèi)到處出現(xiàn)“唐龍公司滾出去等字樣的標(biāo)語，這伙人守進出公司的路口，阻止兼并方職工上班，雙方發(fā)生劇烈沖突，據(jù)悉，在這場沖突中雙方共約30人受傷，20人住院。事態(tài)的發(fā)展，令湖南省人民政府處于兩難。民營企業(yè)唐龍兼并行為合理合法理應(yīng)支持，而湘民主管部門自身又是政府部門，這板子不知打在何處好?？梢哉f“和是上策”。而痛苦的唐家璇龍，如果堅持進公司，問題將會更復(fù)雜，還可能得罪政府，對唐龍在湖南發(fā)展不利。放棄的話將損失慘重。不得已，退出兼并才是上策。在湖南省人民政府工作組的主持下，唐龍公司與福利總公司達成退出兼并協(xié)議。福利總公司退還唐龍公司投入，并以適當(dāng)補償形式，退還唐龍公司500多萬元。 兼并宣告失敗。三、我國企業(yè)并購失敗的原因分析企業(yè)并購過程大致可分為兼并與收購戰(zhàn)略制訂、兼并與收購時的操作和兼并與收購后的整合與經(jīng)營三個階段。 因此，在企業(yè)并購過程中，任何一個階段與環(huán)節(jié)的失誤都有可能致使整個并購活動的反復(fù)，甚至失敗。唐龍兼并湘民這典型案例真實地反映了企業(yè)并購過程中的諸多風(fēng)險和矛盾。 本案例的失敗同其它兼并與收購失敗具有相同之處。主要原因如下：（一） 缺乏核心競爭力導(dǎo)向的并購思維企業(yè)核心能力是指企業(yè)在競爭市場所特有的競爭優(yōu)勢,它包括管理、技術(shù)、資金和市場等方面的優(yōu)勢。并購作為企業(yè)擴張的有效戰(zhàn)略，最終目的應(yīng)該是為企業(yè)在市場中贏得競爭優(yōu)勢，為超越和領(lǐng)先競爭對手創(chuàng)造條件。故企業(yè)應(yīng)從構(gòu)筑、培育和強化核心能力的角度考慮并購的必要性。然而現(xiàn)階段我國企業(yè)并購實踐，就是缺乏核心競爭能力導(dǎo)向的戰(zhàn)略思維，在并購過程中沒有考慮核心能力的構(gòu)筑和培育。主要表現(xiàn)在：1、并購的動機是情緒型而非理智型。有的是由于偶然因素而突然對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣；有的是出于一有機會就要抓住的機會主義心理；還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)只是因為近期兼并與收購風(fēng)行，看到周圍企業(yè)進行并購活動，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人好大喜功，盲目跟風(fēng)，在毫無準備的情況下卷入并購浪潮。本案例中的唐民公司的兼并投資動因雖然多種多樣，但沒有明確的兼并與收購戰(zhàn)略，這是其失敗的主要原因之一。2、急功近利。唐龍公司準備由沿海往內(nèi)地尋找新的發(fā)展空間，其領(lǐng)導(dǎo)人認為家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個理想的切入點。一急之下，采用了這種并購方式。唐龍兼并湘民的初衷是選擇從發(fā)展空間大、利潤率高的制藥和旅游行業(yè)入手。唐龍公司總裁過分看重自己具有的資金、人才儲備、市場網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢，所以當(dāng)時對兼并湘民可能面臨的問題與困難認識不足，比較自信，把兼并更多地視為企業(yè)發(fā)展的一個契機而沒有考慮到伴隨而來的兼并風(fēng)險。3、發(fā)展貪多圖快、政府部門“拉郎配”、過多追求無關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、過分強調(diào)低成本擴張、盲目地大量并購中小企業(yè)，規(guī)模迅速膨脹，而管理體制沒有相應(yīng)改進，導(dǎo)致管理成本大量增加等等問題。其結(jié)果是導(dǎo)致現(xiàn)有資金優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢被稀釋，最終是并購方和被并購方同時陷入困境。（二）對目標(biāo)企業(yè)的估價不合理導(dǎo)致這一結(jié)果的因素主要有：1、市場經(jīng)濟的不完全性和不對稱性。這是當(dāng)今市場的特性之一，由于兼并方唐龍公司對目標(biāo)企業(yè)湘民而言是一個“局外人”，因而其對目標(biāo)企業(yè)的了解就不一定很充分，從而看似極為符合并購戰(zhàn)略要求的湘民，但實際上卻并不是合適的目標(biāo)對象（主要是國有企業(yè)及其他的主管部門存在的制度缺陷并沒有改變，唐龍幻想太多，輕信政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部門的許諾，結(jié)果兩頭不落實）。2、各種估價體系本身存在偏差。我國企業(yè)的兼并歷史雖然只有十多年，但發(fā)生的兼并案例已有上萬起。無論是成功企業(yè)的經(jīng)驗總結(jié)，還是失敗企業(yè)的教訓(xùn)反省，都有必要建立一套事前事后評價體系，對并購效果有一個客觀評價。目前，理論界還沒有形成對一項并購活動的系統(tǒng)評價，現(xiàn)有的各種評價更多的是定性研究，定量研究少，就是有也主要是從少數(shù)幾個財務(wù)指標(biāo)進行評價，還沒有形成一套完整體系。由于評價體系的不完善，企業(yè)界也就缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的評價依據(jù)，尤其是從長遠發(fā)展的角度來看每一次并購行為均缺乏系統(tǒng)分析。本案例中正是因為唐龍公司領(lǐng)導(dǎo)人急于回家鄉(xiāng)發(fā)展，因而對目標(biāo)公司估價偏差（完全沒有認識到要兼并一個國有企業(yè)有多么的艱難），自然導(dǎo)致對目標(biāo)公司選擇的偏差。3、目標(biāo)企業(yè)的惡意行為。其中最典型的是造假帳，欺騙投資者或并購方，操縱市場或提高要價。本案例中的4460萬元國有資產(chǎn)，很顯然沒有進入湘民的賬。即湘民原領(lǐng)導(dǎo)人造了假賬。當(dāng)然，還有一種可能是過去企業(yè)嚴重虧損，有相當(dāng)多的資產(chǎn)應(yīng)該核銷而未辦理核銷。4、并購方對目標(biāo)企業(yè)湘民的審查存在疏忽或失誤。這在缺乏實地考察的并購案例中尤為常見。本案例中唐龍公司如能審慎地審查原湘民資產(chǎn)，則應(yīng)當(dāng)可以避免作為導(dǎo)火索的4460萬元國有資產(chǎn)不見的事件。（三）并購后的整合實施沒有得到重視企業(yè)并購要取得成功，主要取決于兩個方面：其一是企業(yè)是否有明確可行的并購戰(zhàn)略計劃，其二是并購后能否盡快實現(xiàn)組織管理的調(diào)整。在企業(yè)兼并的實踐中，因為這兩方面的失誤，常常使企業(yè)兼并陷入困境。比較典型的問題包括：1、兼并前缺乏對被兼并方的充分了解，使得兼并戰(zhàn)略及各項計劃在正式實施后與實際背離。一方面是一些企業(yè)過于相信“直覺”；另一方面，由于政府主導(dǎo)，管理層關(guān)心自己仕途和政府的優(yōu)惠勝過關(guān)心如何盡快地發(fā)揮企業(yè)的并購效應(yīng)。 2、原有結(jié)構(gòu)的沉積和慣性沒有受到并購者的重視并得到充分化解，因而影響甚至阻礙了整合進程。 3、由于生產(chǎn)線、產(chǎn)品方向、組織結(jié)構(gòu)及人員安排和調(diào)整不到位，致辭使部分原有客戶被競爭對手搶走，供應(yīng)商失去信心。4、缺少兼并方與被兼并方各種管理體制體系之間配合性和相容性的透徹研究。5、兼并過程中，尤其是在強強聯(lián)合中，對于雙方高層領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)力之爭過于低估，由管理理念和行為產(chǎn)生的沖突不斷。6、忽視外部環(huán)境變化和相應(yīng)的動態(tài)反映。7、對調(diào)動被兼并方員工的積極性特別是管理層的激勵和報酬體系重視不足。8、由于企業(yè)文化差異帶來的管理風(fēng)格及員工思維和行為模式?jīng)]有很好整合，引起內(nèi)部矛盾升級。 要解決上述問題，就需要重視兼并的整合實施和管理。所謂整合實施和管理是指由兼并方或兼并雙方共同采取的一系列旨在推進合并進程、提高合并績效的措施、手段和方法，涉及員工安排、隊伍建設(shè)、文化重組和業(yè)務(wù)重建等每次兼并活動必須面對和完成的各項工作。四、本文擬解決的問題和內(nèi)容結(jié)構(gòu) 基于前面的分析，我們看出，當(dāng)前我國企業(yè)并購大量失敗的最終原因有可歸納為二：一是交易缺口；二是轉(zhuǎn)化缺口。本文將通過引入和延伸并購成本概念，結(jié)合理論與實例分析，在對企業(yè)并購交易成本和整合成本進行分析的基礎(chǔ)上，提出有效解決上述兩個缺口的方法和措施，為企業(yè)并購決策者提供有效決策依據(jù)。本文內(nèi)容的結(jié)構(gòu)如下圖所示：第一部分 緒論第二部分 并購交易成本分析及定價策略第三部分 并購整合成本分析及整合策略第四部分 并購案例分析 各章節(jié)的內(nèi)容提要如下：第一部分：通過引入唐龍流血兼并湘民案例, 揭示出我國企業(yè)并購大量失敗的主要原因: 交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口,進而提出對企業(yè)并購成本進行分析和控制的必要性,以及本文試圖解決的主要議題.第二部分：對并購交易成本內(nèi)涵, 影響因素, 計算公式以及就如何對企業(yè)并購定價提出方法和措施.第三部分：對并購整合成本內(nèi)涵, 影響因素,以及就如何對目標(biāo)企業(yè)進行有效整合提出方法和措施.第四部分：就杭州金龍集團成功兼并杭州手巾被單廠案例作一定分析，從而與本文所闡述觀點相照應(yīng)。第二部分 企業(yè)并購交易成本分析及定價策略 一、并購交易成本的分析企業(yè)并購成本是企業(yè)并購中所發(fā)生的一系列代價的總和，它既包括并購?fù)瓿沙杀荆舶ú①徴铣杀荆患劝ú①忂^程中直接支付的有形成本，也包括因并購發(fā)生的各種無形成本。所謂交易成本指并購行為完成過程本身所發(fā)生的一切直接成本和間接成本。直接成本是指并購直接支付的有關(guān)費用，間接成本就是指包括在并購過程中所發(fā)生的一切費用。具體包括：（1）并購價款。是支付給被并購企業(yè)股東的，具體形式有現(xiàn)金、股票或其它資產(chǎn)等。（2）債務(wù)成本。在承擔(dān)債務(wù)方式并購杠桿收購等的情況下，開始可能并不實際支付收購費用，但是必須為未來的債務(wù)逐期支付本息；借用銀行的抵押貸款進行收購，也要背負未來償付本息的包袱；租買也是要支付租金的。（3）交易費用。在并購過程中所生的搜尋、策劃、談判、文本的制訂、資產(chǎn)的評估、法律簽訂、公證等中介費用，發(fā)行股票還需要支付申請費用、承銷費用等。（4）更名成本。并購成功后，還會發(fā)生重新注冊費、工商管理費、土地轉(zhuǎn)讓費、公告費等等支出。（5）機會成本。在企業(yè)并購交易過程中，因?qū)嶋H并購成本費用支出從而放棄其他項目投資而丟失的收益。一項購并購活動的機會成本上升越大，其并購活動的相對收益越小或相對損失越大。（6）風(fēng)險成本。根據(jù)風(fēng)險和報酬理論，企業(yè)因承擔(dān)風(fēng)險所應(yīng)獲得報酬稱為風(fēng)險成本。二、企業(yè)并購定價策略前面講述過，企業(yè)并購交易成本是指企業(yè)并購?fù)瓿蛇^程中所支出 的所有費用。它包購買價款、債務(wù)成本、中介費用、更名成本等。其中購買價款是最主要組成部分，而且充滿變數(shù)。故本文只對有關(guān)目標(biāo)企業(yè)定價策略問題進行闡述。企業(yè)并購定價中常采用的實用模型主要有三種，一是市盈率估值模型；二是折現(xiàn)現(xiàn)金模型；三是資產(chǎn)估值模型。企業(yè)并購者只有在充分掌握上述三種模型的基礎(chǔ)上, 加以靈活運用，才能對一項并購事項進行有效決策, 以達到控制交易成本的目的。（一）市盈率估值模型1、市盈率的概念市盈率，也稱之為收益倍數(shù)，表示一個企業(yè)股票收益和股票市場市值之間的關(guān)系，計算公式如下：市盈率=股票市值/稅后收益=每股價格/每股收益 在使用市盈率投資時一般采用兩種可選擇的定義：歷史的市盈率和未來的市盈率。歷史的市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會計年度收益之比；未來的市盈率等于現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會計年度結(jié)束時預(yù)計的股票收益之比。2、市盈率指標(biāo)的說明（1）市盈率的作用市盈率有四個作用：企業(yè)股票收益的未來水平；投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益，這種收益依賴于企業(yè)收益風(fēng)險性高低；企業(yè)投資后的預(yù)期回報；企業(yè)在投資上獲得的收益超出投資者要求收益的長短。（2）市盈率與企業(yè)的成長性成長性來源于企業(yè)投資于項目產(chǎn)生的收益比投資者要求的實際收益要高。這種能力取決于企業(yè)具備的競爭優(yōu)勢。如果一個企業(yè)有投資得到的收益同投資者期望的收益相等，那么該企業(yè)的凈資產(chǎn)沒有增加。例如，假定投資者對于一宗股票價值100元，企業(yè)的預(yù)期收益率10%，如果該企業(yè)投資于一個項目產(chǎn)生的稅后利潤是10元。這10元將全部用于對股東的分紅，則企業(yè)的凈資產(chǎn)在投資前后都是100元，該項投資并沒有增加企業(yè)的成長性。另一方面，假如投資產(chǎn)生的利潤是20元，企業(yè)支付10元作為股東紅利，那么企業(yè)凈資產(chǎn)將增至110元。也就是說該企業(yè)有10%的成長性。 3、用市盈率模型估計目標(biāo)企業(yè)的價值應(yīng)用市盈率模型對目標(biāo)企業(yè)的估值步驟如下：（1）檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。市盈率模型使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被并購后持續(xù)經(jīng)營可能取得的凈利潤。對目標(biāo)企業(yè)凈利潤的分析，應(yīng)該考慮下列因素，并進行適當(dāng)調(diào)整：1、并購企業(yè)必須仔細考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會計政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調(diào)整會計政策使企業(yè)的凈利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤，使其與并購方企業(yè)的會計政策一致。2、剔除非常項目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。3、調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減額。（2）選擇、計算目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)。一般來說，最簡單的估價收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前狀況。但是，考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯的周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年的稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)更為適當(dāng)。實際上對目標(biāo)企業(yè)的估價還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被并購后的收益狀況。比如，當(dāng)并購企業(yè)在管理方面具有明顯的優(yōu)勢時，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后在有效管理的前提下也能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計算出的目標(biāo)企業(yè)被并購后的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)可能對企業(yè)并購決策更有指導(dǎo)意義。（3）選擇一個標(biāo)準市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準市盈率有如下幾種：在并購時點目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)有可比性的企業(yè)市盈率或、目標(biāo)企業(yè)部門或同領(lǐng)域的平均市盈率。在選擇標(biāo)準市盈率時，我們必須確保在風(fēng)險和成長性方面有可比性。該標(biāo)準應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險成長性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時，實際運用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對上述標(biāo)準加以調(diào)整，因為難以完全準確地把握市盈率與風(fēng)險、成長性之間的關(guān)系。（4）計算目標(biāo)企業(yè)的價值。利用選定的估價收益指標(biāo)和標(biāo)準市盈率，就可以比較方便地計算出目標(biāo)企業(yè)的價值，公式如下： 目標(biāo)企業(yè)的價值=估價收益指標(biāo)*標(biāo)準市盈率4、市盈率模型在企業(yè)并購定價中的應(yīng)用（1）案例資料：A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長期負債利率均為50%。按照A公司的現(xiàn)行會計政策對B公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行調(diào)整后，雙方基本情況如下： 2003年A、B兩公司簡化的資產(chǎn)負債表（單位：萬元）資產(chǎn)A公司B 公司負債與股東權(quán)益A 公司B 公司流動資產(chǎn)長期資產(chǎn)15001000500250流動負債長期負債股東權(quán)益 股本留存收益股東權(quán)益合計5005001000 5001500250100300100400資產(chǎn)合計2500750負債與股東權(quán)益合計25007502003年A、B兩公司簡化的經(jīng)營業(yè)績及其它指標(biāo)（單位：萬元）指標(biāo)A 公司B 公司2003年度經(jīng)營業(yè)績 息稅前利潤減：利潤 稅前利潤減：所得稅 稅后利潤其它指標(biāo) 資本收益率=息稅前利潤/（長期負債+股東權(quán)益） 利潤增長率 近三年的平均利潤：稅前稅后 市盈率350500300150150150 17.5% 20%125631860105025252512%14%442212（2）案例分析由于并購雙方處于同一行業(yè),從并購企業(yè)角度出發(fā),預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來可達到同樣的市盈率是合理的，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準市盈率。在其基礎(chǔ)上若選用不同的收益指標(biāo)，分別運用公式計算目標(biāo)企業(yè)B公司的價值，有關(guān)計算如下：1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)：例中，B公司最近一年稅后利潤為25萬元，同類上市公司（A公司）的市盈率為18，因此B公司的價值為450萬元（25*18）2）選用目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)：例中，B公司最近三年稅后利潤平均為22萬元，同類上市公司（A公司）的市盈率為18，B公司的價值396萬元（22*18）3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價收益指標(biāo)：由于B公司的資本額為500萬元（即長期負債+股東權(quán)益=100+400=500萬元），因此并購后B公司資本收益為87.5萬元（500*17.5%），扣除利息10萬元（100*10%），稅前利潤為77.5萬元再減所得稅38.75 萬元，這樣稅后利潤為38.75 萬元。因同類上市公司（A公司）的市盈率18，因此B公司的價值為697.5萬元（38.75*18）。采用市盈率模型估算目標(biāo)企業(yè)的價值，以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市發(fā)展尚不完善，投機性較強，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準難以取得，所以在我國當(dāng)前情況下，很難完全運用市盈率模型對目標(biāo)企業(yè)進行準確估價。（二） 折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 財政部注冊會計師考試委員會辦公室：財務(wù)成本管理東北財經(jīng)大學(xué)出版社1999年 第422-424頁這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德。拉巴波特創(chuàng)立, 是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格, 這就需要估計由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(資金成本), 即企業(yè)進行新的投資, 市場所要求的最低可接受報酬率。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運資本成本；資本成本率。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)進行估價的步驟是:1、預(yù)測現(xiàn)金流量在理論上，自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）作為一個術(shù)語，與經(jīng)營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量不同，一般認為它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)投資等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量可定義為：現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤*（1-所得稅率）+折舊和其它非現(xiàn)金支出-（增加的流動資本投資+資本支出額）2、預(yù)測期一般是逐期預(yù)測現(xiàn)金流量，直到其不確定的程度使管理部門難以做更進一步的預(yù)測。雖然這種做法隨著行業(yè)背景、管理部門政策和并購的具體環(huán)境不同而不同，在很多情況下容易武斷地將預(yù)測期定為5年或10年。一種公認較佳的方法認為，現(xiàn)金流量的預(yù)測只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長的追加投資的預(yù)期報酬率等于資金成本為止，也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金成本或市場要求的標(biāo)準報酬率，則公司的價值不受企業(yè)成長的影響，為此，需要計算并購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售利潤率，即增量臨界利潤率(Incremental Threshold Margin)， 簡稱ITM。ITM=（F+W）*K/（1-T）*（1+K），式中K為公司最低可接受報酬率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（扣除折舊）；W為銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；T為所得稅率。另外，為簡化此問題，該模型假定折舊額可用于維持公司生產(chǎn)能力，即公司實行對公司價值無影響的零增長，其殘值等于從預(yù)測期后第一年開始的現(xiàn)金流量年本金的價值。 陳共、周升業(yè)、吳曉公司購并原理與案例 中國人民大學(xué)出版社1996 第271頁3、估計資本的加權(quán)平均成本如果未來目標(biāo)公司的風(fēng)險被認為與并購公司總的風(fēng)險相同，那么目標(biāo)公