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第十三章證券投資組合管理 第一節(jié)證券投資組合理論概述 一 證券組合管理1 證券組合2 證券組合管理二 證券組合的基本類型 三 證券組合管理的基本步驟 1 確定組合管理目標(biāo)2 制定組合管理政策3 構(gòu)建證券組合4 修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)5 證券組合資產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估 四 現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展 1 1952年3月 馬柯維茨發(fā)表 資產(chǎn)組合的選擇 一文 提出了確定最小方差資產(chǎn)組合的思想和方法 開了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河 2 1963年 威廉 夏普根據(jù)馬柯維茨的模型建立了 單一指數(shù)模型 假設(shè)資產(chǎn)收益只與市場(chǎng)總體收益有關(guān) 第二節(jié)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論 一 單個(gè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征1 預(yù)期收益2 風(fēng)險(xiǎn) 方差 第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 證券投資的風(fēng)險(xiǎn) 是預(yù)期收益變動(dòng)的可能性和變動(dòng)幅度 風(fēng)險(xiǎn)的衡量是將證券投資未來收益的不確定性加以量化 一 單一證券風(fēng)險(xiǎn)的衡量 一 未來收益的概率分布R f S 或r f S 其中 S 經(jīng)濟(jì)環(huán)境R 證券的收益水平r 證券的收益率 一 未來收益的概率分布 一 未來收益的概率分布 概率0 40 30 20 11 002 003 00股息額 二 預(yù)期收益 預(yù)期收益是以概率為權(quán)數(shù)的各種可能收益的加權(quán)平均值其中 ER 預(yù)期收益Ri 各預(yù)期收益Pi 各預(yù)期收益發(fā)生的概率i 各種可能收益的序號(hào)n 觀察數(shù) 滿足 例 A B C三種股票收益的概率分布 二 預(yù)期收益 其中 三 風(fēng)險(xiǎn)量的計(jì)算 方差和標(biāo)準(zhǔn) 衡量某種證券風(fēng)險(xiǎn)水平的一般尺度是各種可能收益或收益率的概率分布的方差或標(biāo)準(zhǔn)差 三 風(fēng)險(xiǎn)量的計(jì)算 方差和標(biāo)準(zhǔn)差 Pixyz預(yù)期收益 期望值 Ri 三 風(fēng)險(xiǎn)量的計(jì)算 方差和標(biāo)準(zhǔn)差 三 風(fēng)險(xiǎn)量的計(jì)算 方差和標(biāo)準(zhǔn)差 其中 V 方差 標(biāo)準(zhǔn)差上例中 證券預(yù)期收益 元 方差標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)8 004 82 191B8 000 850 922C9 004 82 191 三 風(fēng)險(xiǎn)量的計(jì)算 方差和標(biāo)準(zhǔn)差 A股票未來收益 8 2 191 5 81 10 19 元 B股票未來收益 8 0 922 7 08 8 92 元 C股票未來益 9 2 191 6 81 11 19 元 四 對(duì)單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 1 無差異曲線的特性 1 投資者對(duì)同一條無差異曲線上的投資點(diǎn)有相同偏好 無差異曲線不相交 四 對(duì)單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 rI2rI1I1I2I3 四 對(duì)單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 2 投資者有不可滿足性和風(fēng)險(xiǎn)回避性一無差異曲線斜率為正 r18 2314 115 20 四 對(duì)單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 3 投資者更偏好位于左上方的無差異曲線 rBA1CD 四 對(duì)單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 4 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同 不同的投資者有不同的無差異曲線 I1I1I1I2I2I2I3I3I3極不愿冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者不愿冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者愿冒較大風(fēng)險(xiǎn)的投資者 四 對(duì)單一證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 2 投資者對(duì)A B C 股票的選擇rrrCCCBABABAXYZ0 9222 1910 9222 1910 9222 191投資者X的無差異投資者Y的無差異投資者Z的無差異曲線和投資選擇曲線和投資選擇曲線和投資選擇 二 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量 一 證券組合效應(yīng)預(yù)期價(jià)格變動(dòng)AB時(shí)間 二 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量 一 證券組合效應(yīng)預(yù)期價(jià)格變動(dòng)BA時(shí)間 二 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量 一 證券組合效應(yīng)非風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)51015202530證券種類 二 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的衡量 證券組合目的 在收益一定的條件下 投資者承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)減少 證券組合中證券種類 10 25種 證券組合的風(fēng)險(xiǎn)并非組合中各個(gè)別證券的簡(jiǎn)單加總 而是取決于各個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)程度 二 證券組合中風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)程度的衡量 1 協(xié)方差 協(xié)方差是刻劃二維隨機(jī)向量中兩個(gè)分量取值間的相互關(guān)系的數(shù)值 協(xié)方差被用于揭示一個(gè)由兩種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合中這兩種證券未來可能收益率之間的相互關(guān)系 二 證券組合中風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)程度的衡量 二 證券組合中風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)程度的衡量 其中 2 相關(guān)系數(shù) 相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量的概率分布之間的相互關(guān)系 相關(guān)系數(shù)可用以衡量?jī)煞N證券收益率的相關(guān)程度 相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的計(jì)量單位 取值在 1之間 相關(guān)系數(shù)更直觀地反映兩種證券收益率的 1COVAB相互關(guān)系 0 AB 1 A B 2 相關(guān)系數(shù) 若本例中股票A B C的市場(chǎng)價(jià)格均為50元 股 則 三種證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)ABCEr0 160 160 18V0 001920 000340 00192 0 043820 018440 04382 2 相關(guān)系數(shù) 三種證券相互組合的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)證券組合協(xié)方差相關(guān)系數(shù)AB0 00080 99BC 0 0008 0 99CA 0 00192 1 三 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 三 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 其中 資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差XA 證券A在組合中的投資比率XB 證券B在組合中的投資比率 雙重加總符號(hào) 三 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 又若組合中共有三種股票 則 三 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 三 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 若上述A B C三種股票組成一組合 投資比率分別為XA 20 XB 30 XC 50 則 三 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 一 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的含義系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券市場(chǎng)的共同風(fēng)險(xiǎn) 系數(shù)用以測(cè)定一種證券的收益與整個(gè)證券市場(chǎng)收益變動(dòng)的關(guān)系 用回歸分析方法推算單一證券收益變動(dòng)與市場(chǎng)收益率變動(dòng)之間的關(guān)系 則有 一 系數(shù)的計(jì)算公式 其中 Y 某種證券的收益X 市場(chǎng)收益率 截距 回歸線的斜率 二 系數(shù)的計(jì)算公式 1 其中 時(shí)期內(nèi)證券i的預(yù)期收益時(shí)期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)度時(shí)期內(nèi)證券組合的預(yù)期收益相對(duì)于證券組合 證券i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度 二 系數(shù)的計(jì)算公式 用股價(jià)指數(shù)收益率代表整個(gè)市場(chǎng)收益率 其中 ri 證券i的收益率rm 股票價(jià)格指數(shù)的收益率Covrirm ri與rm的協(xié)方差 m2 股票價(jià)格指數(shù)的方差 三 系數(shù)分析 三 系數(shù)分析 1 系數(shù)僅代表證券I的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 而非全部風(fēng)險(xiǎn) 2 標(biāo)準(zhǔn)差用于度量證券或證券組合在各個(gè)不同時(shí)期收益率變動(dòng)的程度 系數(shù)用于度量證券或證券組合相對(duì)于同一時(shí)期市場(chǎng)平均收益的變動(dòng)程度 3 標(biāo)準(zhǔn)差和 系數(shù)均以過去的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)計(jì)算 對(duì)預(yù)測(cè)未來僅提供參考 現(xiàn)代證券投資理論 證券組合理論一 證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合理論的前提條件 第一 證券市場(chǎng)是有效的 第二 投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 第三 投資者根據(jù)證券的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差選擇證券組合 第四 多種證券之間的收益都是相關(guān)的 一 證券組合的分散原理 為實(shí)現(xiàn)收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的最小化 應(yīng)實(shí)行投資的分散化 由于各種證券受風(fēng)險(xiǎn)影響而產(chǎn)生的價(jià)格變動(dòng)的幅度和方向不盡相同 因此存在通過分散投資使風(fēng)險(xiǎn)降低的可能 二 證券組合預(yù)測(cè)收益率的測(cè)算 其中 rp 證券組合的預(yù)期收益率Xi 投資第i種證券的期初價(jià)值在組合值中的比率ri 第i種證券的預(yù)期收益率N 證券組合中包含的證券種類數(shù) 三 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算 由N種證券組成的證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為 其中 Xi Xj 證券I 證券j在證券組合中的投資比率 即權(quán)數(shù) Covij 證券i與證券j收益率之間的協(xié)方差 雙重加總符號(hào) 表示所有證券的協(xié)方差都要相加 上式又可以化為 二 有效組合 一 有效組合的意義 同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的一組證券組合 稱為有效組合 在各種風(fēng)險(xiǎn)條件下 提供最大的預(yù)期收益率 在各種預(yù)期收益率水平條件下 提供最小風(fēng)險(xiǎn) 二 可行組合 可行組合代表從N種證券中所能得到的所有證券組合的集合 三 有效組合的決定 有效邊界上的所有組合都是有效組合 有效邊界 rPSHEG 三 最優(yōu)組合的選擇 最優(yōu)組合應(yīng)同時(shí)滿足以下條件 1 位于有效邊界上 2 位于投資者的無差異曲線上 3 為無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn) 最優(yōu)組合的選擇 1 在有效邊界上 2 在左上方無差異曲線上 3 在兩者切點(diǎn)上 證券投資過程的四個(gè)階段 第一 考慮各種可能的證券組合 第二 計(jì)算這些證券組合的收益率 方差 協(xié)方差 第三 通過比較收益率和方差決定有效組合 第四 利用無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)確定對(duì)最優(yōu)組合的選擇 第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM CPAM假設(shè)條件 存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 投資者可以不受限制地以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出 證券市場(chǎng)上任何證券都在單一期限內(nèi)向投資者提供收益 投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率 方差 協(xié)方差具有相同的看法 證券市場(chǎng)是完善的 不存在投資障礙 證券價(jià)格是一種均衡價(jià)格 一資本市場(chǎng)線 CML 一 無風(fēng)險(xiǎn)借貸1 什么是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益是確定的 標(biāo)準(zhǔn)差為零 將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合M結(jié)合形成一個(gè)新的投資組合 該組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)為 2 無風(fēng)險(xiǎn)貸出 1 投資于一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 2 投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)組合 3 無風(fēng)險(xiǎn)貸出對(duì)有效集的影響可行集的改變有效集的改變 4 無風(fēng)險(xiǎn)貸出對(duì)組合選擇的影響 3 無風(fēng)險(xiǎn)借入 1 借入資金并投資于單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 2 借入資金并投資于風(fēng)險(xiǎn)組合4 同時(shí)允許無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出 1 無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響可行集變化有效集變化 2 無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)投資組合選擇的影響 二 市場(chǎng)證券組合 1 分離定理投資者對(duì)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇與該投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好無關(guān) 兩者可以分離 2 市場(chǎng)證券組合市場(chǎng)證券組合是將證券市場(chǎng)上的所有證券按照它們各自在整個(gè)證券市場(chǎng)總額中所占的比重組成的證券組合市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益率是市場(chǎng)上所有證券的加權(quán)平均收益率 組合中各單項(xiàng)證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相互抵銷 從而可以提供最大程度的資產(chǎn)多樣化效應(yīng) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是市場(chǎng)證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)借貸的組合 并以此構(gòu)成有效集 因此市場(chǎng)證券組合CAPM中具有核心作用 三 資本市場(chǎng)線 CML 1 線性有效組合連接無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的直線稱為資本市場(chǎng)線 CML 資本市場(chǎng)線是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的線性有效邊界 資本市場(chǎng)線上的所有證券組合僅含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 2資本市場(chǎng)線 CML 方程 設(shè) 并有 資本市場(chǎng)線的斜率為 其垂直截距為rf 所以CML上投資組合的預(yù)期收益率為 其中 分別代表有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差 CML表現(xiàn)了在均衡條件下證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本特征 3對(duì)CML的解釋 1 無風(fēng)險(xiǎn)利率可看成是在一定時(shí)間內(nèi)貸出貨幣資本的收益 是時(shí)間的價(jià)格 2 CML的斜率可看成是承受每一單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬 是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格 從本質(zhì)上講 證券市場(chǎng)提供應(yīng)了一個(gè)時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)之間的交換場(chǎng)所 以及由供需雙方?jīng)Q定證券價(jià)格的場(chǎng)所 4投資者對(duì)最優(yōu)組合的選擇不同投資者可在資本市場(chǎng)線上找到由各種無風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的組合 并運(yùn)用無差異曲線和資本市場(chǎng)線確定最優(yōu)投資組合 二 證券市場(chǎng)線 證券市場(chǎng)線和 系數(shù)提供準(zhǔn)確計(jì)算某單一證券風(fēng)險(xiǎn)并確定該證券價(jià)格的方法 一 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 單項(xiàng)證券不僅非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同 而且受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的程度也不同 二 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量化1 單項(xiàng)證券的收益率 2 單項(xiàng)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 3 證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)4 系數(shù) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量化指標(biāo)單項(xiàng)證券或證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與 值有關(guān)具有較大 值的證券有較大的預(yù)期收益 三 市場(chǎng)模型 用市場(chǎng)綜合指數(shù)代替市場(chǎng)證券組合建立市場(chǎng)模型計(jì)算 值 并用它代表資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的 值 市場(chǎng)模型是單因素模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是均衡模型 市場(chǎng)模型中的 值相對(duì)于某一市場(chǎng)指數(shù) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的 值相對(duì)于市場(chǎng)證券組合 四 系數(shù)的計(jì)算 五 證券市場(chǎng)線 SML CML反映的是有效組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 單一證券與其他證券組合預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系取決于它們與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差具有較大協(xié)方差的證券和證券組合提供較大的預(yù)期收益率證券協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系 稱為證券市場(chǎng)線 SML 在均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以表示為 SML SML還可以表示為 六 對(duì)SML的解釋 七 比較CML與SML 1CML的斜率為SML的斜率為當(dāng)證券組合P為市場(chǎng)證券組合M時(shí)兩者斜率相同2有效組合落在CML上 無效組合落在CML下任何證券或證券組合均落在SML上 八 證券市場(chǎng)線的應(yīng)用 例 某公司今年的現(xiàn)金股息為每股0 5元 預(yù)期今后每年將以10 的速度穩(wěn)定增長(zhǎng) 當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3 市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8 該公司股票的 值為1 5 該公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格為多少 三 證券特征線證券特征線用于描述一種證券的實(shí)際收益率 一 系數(shù) 系數(shù)用以衡量證券的錯(cuò)誤定價(jià) 即證券的預(yù)期收益率不等于它的均衡預(yù)期收益率 根據(jù)CAPM模型 在均衡條件下 位于SML上的證券預(yù)期收益率為均衡預(yù)期收益率 即 其中 為證券的均衡預(yù)期收益率 若某證券的 系數(shù)為正 它位于SML線上方 說明價(jià)格被低估 若某證券的 系數(shù)為負(fù) 它位于SML線下方 說明價(jià)格被高估 若某證券的 系數(shù)為0 它位于SML線上 說明定價(jià)正確 二 證券特征線 上式可整理為 據(jù)此可畫出證券特征線 證券特征線的縱軸為這種證券的實(shí)際超額收益率 橫軸為市場(chǎng)證券組合的實(shí)際超額收益率 某一證券的證券特征線通過以下兩點(diǎn) 縱軸上 系數(shù)所在點(diǎn)和該證券預(yù)期超額收益率與市場(chǎng)證券組合超額收益率的相交點(diǎn) 斜率為這一證券的 系數(shù) 三 投資分散化的好處證券i的實(shí)際收益率仍有可能偏離它的證券特征線 因?yàn)橛须S機(jī)誤差項(xiàng)存在 現(xiàn)將證券特征線作如下調(diào)整 其中 i為證券i的隨機(jī)誤差項(xiàng) 并有 證券組合的特征線 證券組合的超額收益率 是組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 投資分散化將導(dǎo)致證券組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平均化和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵銷 從而實(shí)現(xiàn)證券組合總風(fēng)險(xiǎn)減少的效果 第四節(jié)套利定價(jià)理論 資本資產(chǎn)套利定價(jià)理論 APT 是一個(gè)決定資產(chǎn)價(jià)格的均衡模型 它認(rèn)為證券的實(shí)際收益率要受更多具有普遍因素的影響 證券分析的目標(biāo)在于識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的這些因素以及證券收益對(duì)這些因素的不同敏感性 一 因素模型 一 單一因素模型 假設(shè)條件 隨機(jī)誤差項(xiàng)與因素不相關(guān) 任何兩種證券的隨機(jī)誤差項(xiàng)不相關(guān) ri ai biF eiri 證券i的收益率 ai 沒有因素F的期望收益 F 市場(chǎng)因素的價(jià)值 bi 證券I對(duì)因素F的敏感系數(shù) ei 隨機(jī)誤差項(xiàng) 根據(jù)單一因素模型 證券i的預(yù)期收益率為 證券i的方差和協(xié)方差分別為 其中 為因素風(fēng)險(xiǎn) 為非因素風(fēng)險(xiǎn) 二 多因素模型 ri ai bi1F1 bi2F2 biNFN ei其中 F1 F2 FN 是影響證券收益的各共同因素 b1b2 bN是證券i對(duì)這些因素的靈敏系數(shù) 多因素模型也適用于證券組合將多因素模型公式代入 式中 ap bp1 bp2 bpN ep是它們所包含的各個(gè)證券ai bi1 bi2 biN ei的加權(quán)平均數(shù) 權(quán)數(shù)為各證券在組合中的投資比率 在多因素模型中 投資組合同樣能實(shí)現(xiàn)分散投資效應(yīng) 二 套利定價(jià)理論 純因素證券組合 只對(duì)某一因素的變動(dòng)具有靈敏度的證券組合 純因素證券組合的收益率為 其中 代表每單位因素靈敏度的預(yù)期收益升水 套利定價(jià)理論中的資產(chǎn)定價(jià)方程為 APT方程表明證券或證券組合的預(yù)期收益與它對(duì)市場(chǎng)因素的敏感度存在著線性相關(guān)關(guān)系 并有等于無風(fēng)險(xiǎn)利率的共同截距 三 APT與CAPM的綜合運(yùn)用 將兩者結(jié)合 能比單純的APT作出更精確的預(yù)測(cè) 又能比CAPM作出更廣泛的分析 從而為投資決策提供更充分的指導(dǎo) 二 資產(chǎn)組合的收益與方差 1 資產(chǎn)組合的收益2 賣空與權(quán)數(shù)在作賣空操作時(shí) 權(quán)數(shù)取值為 負(fù)值 3 資