華爾街“對沖基金”投資理念與中國“對沖基金”的價值.doc

應(yīng)用華爾街“對沖基金”理念 探索中國股市的價值投資- 東方睿贏軟件“東方價值線”創(chuàng)建人黃興紅專訪 文 / 撒歡談到“對沖基金”，人們心中馬上想到神秘、投機(jī)、高風(fēng)險、高回報，尤其是兩個“臭名昭著”的對沖基金（“臭名昭著”其實是人們對這兩個對沖基金的誤解）：著名的喬治索羅斯的量子基金及朱里安羅伯遜的老虎基金。其實，對沖基金并沒有人們想象的那么神秘，它已經(jīng)來到中國股市，并且即將走入廣大投資者的視線。澄清“對沖基金”的錯誤理解、結(jié)合中國的現(xiàn)實情況，北京東方睿贏獨(dú)創(chuàng)“東方價值線”投資原理，積極探索中國“對沖基金”的投資策略和相應(yīng)的對沖策略、對沖工具和方法，總結(jié)出“四面”價值判斷法，倡導(dǎo)中國的股票投資向價值投資方向提升，推動中國股票市場的良性與健康發(fā)展。揭秘：神秘的華爾街“對沖基金”“對沖基金”（Hedge fund）來源于華爾街，是相對于“共同基金”（Mutual fund）而言。簡單而言，“共同基金”是在政府的嚴(yán)格管制之下進(jìn)行投資，可以向普通公眾出售基金份額；而“對沖基金”的政府管制主要體現(xiàn)在基金的發(fā)行和稅收上，只能出售給一定數(shù)量（如限制在200個客戶以內(nèi)）的機(jī)構(gòu)或高凈值客戶（如100萬美元家庭凈資產(chǎn)以上的客戶），其具體投資基本上不受政府管制。“對沖基金”跟“共同基金”的對比如下：共同基金對沖基金1. 政府管制非常嚴(yán)格很寬松2. 賣空和杠桿受管制，有限地運(yùn)用可以，無限制運(yùn)用3. 金融衍生品受管制，有限地運(yùn)用可以，無限制運(yùn)用4. 流動性無限制高度限制5. 管理費(fèi)低很高6. 業(yè)績提成幾乎沒有很高7. 業(yè)績目標(biāo)跑贏大市絕對正收益8. 投資專注性低中到高9. 信息公開全面公開少“對沖”原意為對沖風(fēng)險，但現(xiàn)在的“對沖基金”已經(jīng)偏離了對沖風(fēng)險的本意，相反很多對沖基金還是追求高風(fēng)險、以獲得高收益。因此，不能錯誤地理解“對沖基金”是一種投資策略，而只能是將其看成為一種與“共同基金”相對于的一種受管制較少的基金組織形式?！皩_基金”的分類很多，但被普遍認(rèn)同的分類是根據(jù)投資策略分組的三類對沖基金：1. 相對價值：相對價值對沖基金試圖發(fā)現(xiàn)各種證券直接的價格差異，以發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會。其套利機(jī)會來源于市場失效或者證券的定價偏離?；鸾?jīng)理一般運(yùn)用基本面分析、技術(shù)面分析和量化分析方法。2. 事件驅(qū)動：事件驅(qū)動主要是尋找一些可以帶來風(fēng)險回報的事件，這些事件會導(dǎo)致公司重組、破產(chǎn)、兼并或者收購等。3. 趨勢投資：絕大多數(shù)對沖基金是趨勢投資。趨勢投資分析市場的走勢或趨勢，然后從不同的證券市場選擇相應(yīng)證券進(jìn)行投資?；鸾?jīng)理一般也是運(yùn)用基本面分析、技術(shù)面分析和量化分析方法。三種對沖基金的區(qū)別和投資策略列表如下：對沖基金分類目標(biāo)系統(tǒng)風(fēng)險投資策略1. 相對價值發(fā)現(xiàn)市場失效或者套利機(jī)會低或無市場中性可轉(zhuǎn)債套利固定收益套利2. 事件驅(qū)動尋找可以獲利的事件，如重組、破產(chǎn)、兼并或者收購中等資產(chǎn)重組套利垃圾證券套利高收益?zhèn)桌?. 趨勢投資預(yù)測市場（包括股票、債券、外匯、貴金屬或大宗商品等）走勢進(jìn)行投資高多/空股票專注看空全球宏觀新興市場元年：中國迎來“對沖基金”投資對比于華爾街的“對沖基金”和“共同基金”，中國是“私募基金”和“公募基金”。國內(nèi)公募基金與美國的共同基金類似，而國內(nèi)私募基金跟美國對沖基金的主要區(qū)別在于國內(nèi)的私募基金的投資策略比較單一、投資工具比較少，多數(shù)屬于“事件驅(qū)動”型和“做多股票”型對沖基金。目前國內(nèi)私募基金的投資對象（標(biāo)的物）主要是股票，選擇股票的原因是其流動性高和市場容量大，而采用的投資策略多是“事件驅(qū)動”或者“做多股票”。- “事件驅(qū)動”型私募基金：發(fā)掘上市公司的資產(chǎn)重組機(jī)會，提早買入股票或者進(jìn)入重組，等資產(chǎn)重組消息發(fā)布后逢高賣出股票?；蛘撸l(fā)掘上市公司推出新產(chǎn)品的計劃，提前進(jìn)入，等新產(chǎn)品推出后逢高派發(fā)股票。此類私募基金主要采用“調(diào)研”上市公司的方法。-“做多股票”型私募基金：采用“價值投資”策略或者“趨勢投資”策略，做簡單的買賣股票交易，獲取資本利差。此類私募基金主要采用技術(shù)面和博弈論分析方法。隨著股指期貨和融資融券的推出，國內(nèi)私募基金開始真正踏入“對沖”時代。據(jù)深圳商報的消息，與去年上證指數(shù)一路下探跌去800點，股民人均虧損4萬、三分之一股民虧損超50%，公募基金虧損超5000億元形成鮮明對比的是：招商證券去年通過股指期貨操作，自營業(yè)務(wù)不僅沒有虧損，而且獲得了不錯的盈利，像招商證券這樣嘗到了甜頭券商還應(yīng)當(dāng)包括國泰君安、廣發(fā)證券、中證證券等幾家券商；除了券商自營業(yè)務(wù)去年嘗到了股指投資的甜頭外，部分參與看空股指的私募也在偷著樂。在2011年私募基金排名中，采用“對沖”策略的西部信托信合東方集合資金信托計劃，在2011年以23.38%的正收益率勇奪當(dāng)年所有私募收益的第二名。探討：“東方價值線”的投資和對沖策略、對沖工具和分析方法“對沖”主要是對沖風(fēng)險，風(fēng)險包括系統(tǒng)風(fēng)險和個股風(fēng)險，所謂的系統(tǒng)風(fēng)險也叫市場風(fēng)險，是指整個股市大盤的風(fēng)險，如去年整個中國股市大盤下跌20%以上就屬于系統(tǒng)風(fēng)險；而個股風(fēng)險是指個股除去系統(tǒng)風(fēng)險而獨(dú)有的風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險分散理論，個股風(fēng)險可以通過建立一個組合分散掉，即當(dāng)投資者購買多個股票組成一個組合的時候，個股風(fēng)險大部分已經(jīng)分散掉，所剩下的就只是系統(tǒng)風(fēng)險，這也是很多公募基金的價格走勢幾乎趨同于股市大盤走勢的原因，因為他們無法很好地避免大盤下跌的系統(tǒng)風(fēng)險，而前面提到的私募基金則使用了相應(yīng)的對沖工具對沖了系統(tǒng)風(fēng)險，從而獲得了絕對正收益。選擇“對沖”策略首先要根據(jù)具體的投資策略，不同的投資策略會使用不同的對沖策略。目前，華爾街的對沖基金主要采用以下十種投資策略：市場中性、可轉(zhuǎn)債套利、固定收益套利、資產(chǎn)重組套利、垃圾證券套利、高收益?zhèn)桌⒍?空股票、專注看空、全球宏觀、新興市場。考慮到中國的實際情況，目前可用的對沖工具是股指期貨（投機(jī)持倉有限制）、融資融券（股票選擇有限制）、商品期貨，而沒有華爾街比較喜歡的期權(quán)工具，掉期工具也主要用于銀行?！皷|方價值線”理論的創(chuàng)建人、東方睿贏（北京）軟件技術(shù)有限公司總裁黃興紅先生認(rèn)為，比較適用于中國市場的投資策略包括：1. 市場中性2. 資產(chǎn)重組套利3. 多/空股票4. 風(fēng)險/無風(fēng)險套利黃興紅總裁介紹說，資產(chǎn)重組套利投資策略在中國市場已經(jīng)運(yùn)用很多了；風(fēng)險/無風(fēng)險套利投資策略主要是期現(xiàn)套利、跨品種套利、跨市場套利、AH股套利，所涉及到的投資分析方法是基本面分析加技術(shù)面分析，更重要的是做價差量化統(tǒng)計分析，因為涉及的門檻較高、風(fēng)險較大、而且隨著市場效率的提高，這種套利機(jī)會越來越少。他重點向我們介紹了“市場中性”投資策略和“多/空股票”投資策略：“市場中性”投資策略即是創(chuàng)建一個組合，使其走勢與市場走勢無關(guān)，即完全對沖掉系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）；“多/空股票”投資策略即是根據(jù)宏觀形勢和股市大盤情況，選擇性地做多或做空，但在做多或做空的同時會對沖部分頭寸?！皷|方價值線”基于 “市場中性”和“多/空股票”這兩種策略是目前全球?qū)_基金使用最多的投資策略（70%以上），進(jìn)而認(rèn)定這也將是未來中國“對沖基金”的主要方向。黃興紅總裁具體解釋道：這兩種投資策略都使用了對沖，只不過前者是對沖掉所有系統(tǒng)風(fēng)險，而后者只是對沖一部分頭寸。可采用的對沖工具則差別不大：股指期貨、ETF基金、賣空股票。有的基金經(jīng)理用商品期貨做對沖，但是黃興紅總裁不建議這樣做，一個原因是商品期貨分屬于另外一個市場，而對沖基金主要在一個“?！弊郑硗庖粋€原因是公司的價值取決于在商品現(xiàn)貨上增加的附加值，而商品期貨只是單方面影響上市公司的收入或者成本，與公司股價的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如競爭對手的股票、行業(yè)ETF基金等。也有基金經(jīng)理提出用債券做對沖，黃興紅總裁認(rèn)為用債券做對沖工具效果不大，主要原因是兩者相關(guān)性不大，債券對沖僅相當(dāng)于股票倉位控制、部分投資債券，僅優(yōu)于用現(xiàn)金（空倉）做對沖工具。價值：東方睿贏“四面”價值判斷法引導(dǎo)中國股市投資的健康提升華爾街“對沖基金”的投資理念已然開始影響中國的股市投資，中國“對沖基金”的未來主要會采用兩種投資策略：“市場中性”和“多/空股票”。那么，在投資組合中，如何靈活運(yùn)用操作策略？黃興紅總裁認(rèn)為，投資策略的關(guān)鍵點：深入了解和運(yùn)用貝塔值(Beta)（貝塔值是用來量化個股相對整個市場波動幅度的一個參數(shù)），采用“價值投資”或者“趨勢投資”理念，同時使用“基本面”、“技術(shù)面”和“量化”三種分析方法，創(chuàng)建對沖模型，控制對沖風(fēng)險?！摆厔萃顿Y”的把握非常困難，在華爾街，僅僅在2000年科技泡沫的那一年里跑贏“價值投資”。正因為如此，東方睿贏格外關(guān)注“價值投資”。黃興紅總裁首先糾正了“價值投資” 、“基本面”和“技術(shù)面”這三個被國內(nèi)投資者長期混淆的概念 ，指出很多人還在把“價值投資”跟“基本面”劃等號，而把“基本面”跟“技術(shù)面”對立起來，這是非常錯誤的，這也是導(dǎo)致國內(nèi)股票投資者失敗的原因之一。首先，“價值投資”是一種投資理念，“基本面”和“技術(shù)面”不是投資理念，而是一種投資分析方法?！皟r值投資”不是“基本面”，價值投資（包括趨勢投資）同時要使用基本面分析和技術(shù)面分析方法。其次，“基本面” 和“技術(shù)面”不是對立的，而是相互補(bǔ)充的?；久媸撬型顿Y分析的前提。而技術(shù)面有效的前提條件有三個：一是技術(shù)走勢反映了所有消息，二是技術(shù)圖形沒有操縱，三是技術(shù)面預(yù)測基于基本面沒有大的變化?，F(xiàn)實中這三個條件基本不滿足，包括在西方發(fā)達(dá)國家的股票市場。因此，單純技術(shù)面分析的效果是可想而知的。一方面，投資領(lǐng)域講的最多的是“風(fēng)險總是對應(yīng)著收益”；另一個方面，對沖的目的主要是對沖掉風(fēng)險：市場中性策略對沖了所有的系統(tǒng)風(fēng)險，多/空策略對沖了部分風(fēng)險。那么，既然對沖了所有或者部分風(fēng)險，那收益是否也對沖掉了？黃興紅總裁對此的看法是：在中國，“市場中性”和“多/空股票”這兩種投資策略的投資工具主要是股指期貨、ETF基金和賣空股票，其核心是貝塔（Beta）和價值投資。 他認(rèn)為，市場中性策略的具體操作就是創(chuàng)建一個組合使其貝塔值等于0。如何使組合的貝塔值等于0？可以尋找貝塔值為負(fù)的股票（現(xiàn)實中非常少，且多是ST股票），通常是賣空股票從而獲得負(fù)的貝塔值，或者賣空股指期貨或ETF基金。多/空策略的具體操作就是在股市看好的時候做多貝塔值大的股票、賣空貝塔值小的股票，在股市看跌的時候賣空貝塔值大的股票、做多貝塔值小的股票。因為有賣空來做對沖，就把貝塔值對應(yīng)的收益全部“賣掉”（損失）了（只剩下阿爾法）。如何獲取更高的收益？關(guān)鍵在于對股票進(jìn)行價值分析，也就是做多價值股票，做空垃圾股票。因此，股票的價值分析就顯得格外重要，一般同時使用“基本面”、“技術(shù)面”和“量化”三種分析方法。單個股票的貝塔值的計算相對來講比較直接，但是計算所有上市2000多家股票的貝塔值比較麻煩，不過投資者通?？梢栽谪斀?jīng)專業(yè)網(wǎng)站上找到這些數(shù)據(jù)。而價值投資關(guān)鍵在于對股票進(jìn)行價值分析。價值分析則是非常復(fù)雜和專業(yè)性強(qiáng)的工作。為了更全面的分析一個公司的價值，黃興紅總裁帶領(lǐng)東方睿贏研發(fā)團(tuán)隊，總結(jié)出“四面”價值判斷法：即“基本面”、“估值面”、“統(tǒng)計面”和“消息面”，形成“東方價值線”的判斷基礎(chǔ)?；久妫哼@里主要指財務(wù)基本面。公司的財務(wù)分析是非常專業(yè)和復(fù)雜的，除了需要專業(yè)的財務(wù)知識，識別一些人為的財務(wù)操縱更是困難。而財務(wù)基本面判斷的基本思路是通過對各種財務(wù)指標(biāo)的分析計算，統(tǒng)計并對比所有上市公司的財務(wù)指標(biāo)，采用計算機(jī)評估模型，得出一個可比的基本面指標(biāo)，用于衡量公司的財務(wù)水平。對于基本面評估判斷需要考慮以下幾點要求：（1）、評估要能反應(yīng)公司（行業(yè)）的真正運(yùn)營水平，這是第一原則；（2）、 評估要盡可能避免市場上部分公司粉飾財務(wù)報表的行為；（3）、 評估要盡可能反應(yīng)公司（行業(yè)）目前的財務(wù)狀況對未來的盈利影響。估值面：估值有相對估值和絕對估值兩種。相對估值主要是市盈率、市凈率、市銷率和市現(xiàn)率，其結(jié)果比較粗糙；絕對估值比較復(fù)雜，參數(shù)多，并且參數(shù)控制比較專業(yè)。投資銀行、證券公司和專業(yè)機(jī)構(gòu)通常都采用絕對估值，同時結(jié)合行業(yè)的相對估值做比較。統(tǒng)計面：價值投資必須了解股票的二級市場風(fēng)險，并要與投資者的風(fēng)險承受能力相匹配，這就是股票的風(fēng)險評估。同時，在承受一定的風(fēng)險下，投資者都希望獲取此風(fēng)險下的收益，通常說“高風(fēng)險高收益”，但在中國二級市場并不如此，因此還需要另外一個風(fēng)險指標(biāo)：風(fēng)險補(bǔ)償指標(biāo)，用于衡量此公司股票是否給投資者超額風(fēng)險補(bǔ)償。消息面：消息是影響公司短期股價的直接因素，因此關(guān)注有關(guān)公司的治理結(jié)構(gòu)、融資分紅、市場消息等透露出來的價值信息是非常有用的，但千萬不能是未經(jīng)證實的小道消息。除了總結(jié)出的“四面”價值判斷法以外，針對中國“對沖基金”的兩個主要投資策略，東方睿贏研發(fā)團(tuán)隊還根據(jù)市場現(xiàn)狀制定了相應(yīng)的對沖策略（包括股指期貨、50ETF、180ETF、深100ETF、中小板ETF等）。訪談之中，黃興紅總裁不斷向我們描繪中國對沖基金巨大的發(fā)展空間。但在行將結(jié)束之時，他還是感慨“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”。他說，影響中國“對沖基金”發(fā)展的因素有很多，比如：政府的管制政策、對沖工具的制度完善、投資者對“對沖基金”的偏見、股市各項制度的完善（包括IPO制度、打擊內(nèi)幕交易制度、財報及信息披露制度、退市制度）等等，中國價值投資之路存在著諸多障礙和不確定。不過，聊以欣慰的是，黃興紅總裁對他一手創(chuàng)建東方睿贏“東方價值線”對于中國股市價值投資充滿了理性的決斷和十足的自信，沒有絲毫的猶豫和懷疑。我們期待著黃興紅總裁繼續(xù)“上下而求索”，不斷推廣普及東方睿贏的“四面”判斷法、“東方價值線”，使其成為推動中國股票市場的良性與健康發(fā)展、提升股民投資素質(zhì)和投資收益不可或缺的一股力量?！军S興紅 總裁】黃興紅先生，