證券系統(tǒng)論文：信貸資產(chǎn)證券化實務操作概況及其交易結(jié)構設計分析.doc

信貸資產(chǎn)證券化實務操作概況及其交易結(jié)構設計分析一、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務概況1.資產(chǎn)證券化在中國的三種實踐模式資產(chǎn)證券化是將原始權益人/發(fā)起人（賣方）不易流通的存量資產(chǎn)或可預見 的未來收入“構造”和“轉(zhuǎn)變”成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即資產(chǎn)支 持工具的過程，其目的主要在于實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結(jié)構、提高資產(chǎn)流動性 等。資產(chǎn)證券化中“構造”的過程實際上就是一個資產(chǎn)重組、優(yōu)化和隔離的過程， 即對基礎資產(chǎn)重新配置、組合形成資產(chǎn)池，并通過資產(chǎn)池的真實銷售實現(xiàn)基礎資 產(chǎn)與發(fā)起人的風險隔離。“轉(zhuǎn)變”的過程則是通過交易結(jié)構設計、相關參與機構 提供服務而實現(xiàn)的，利用一系列的現(xiàn)金流分割技術和信用增級手段使資產(chǎn)支持證 券能夠以較高的信用等級發(fā)行流通。目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有三種實踐模式：銀監(jiān)會、央行審批監(jiān)管的 信貸資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化，中國銀行間市場交易 商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN)。在這三種資產(chǎn)證券化業(yè)務模式中，信貸 資產(chǎn)證券化對于基礎資產(chǎn)的“構造”和“轉(zhuǎn)變”最為理想，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證 券化與資產(chǎn)支持票據(jù)目前還難以在法律層面實現(xiàn)資產(chǎn)池的真實銷售，從而無法使 基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險隔離。因此，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)支持票據(jù) 目前也很難使得基礎資產(chǎn)實現(xiàn)會計意義上的出表。在這三種實踐模式中，我國信托公司目前最主要參與的是信貸資產(chǎn)證券化業(yè) 務。銀行間市場交易商協(xié)會推行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN)業(yè)務采用的是注冊制，除了中融信托，中信信托，粵財信托，外貿(mào)信托，華潤信托等少數(shù)幾家信托公司 在申請嘗試外，目前此類業(yè)務主要由證券公司主導。證券公司的企業(yè)資產(chǎn)證券化 業(yè)務由于受證監(jiān)會監(jiān)管，在“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”的背景下，信托公司直接參 與其中仍有一定難度。但是，已有少數(shù)信托公司在部分信托項目中嘗試前端采用 與券商專項資產(chǎn)管理計劃相同的交易結(jié)構模式，后端發(fā)行由銀行或其他機構的單 一資金對接，從而變相實現(xiàn)了信托公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展。例如，中信 信托與華僑城地產(chǎn)、工商銀行深圳分行合作的“華僑城租賃收益權信托融資項目”就是這樣典型的案例。本項目原本通過券商專項資產(chǎn)管理計劃進行操作，但是由 于2008年次貸危機的來臨導致監(jiān)管部門叫停了券商此類業(yè)務的開展。總體而言，三種我國實踐中的資產(chǎn)證券化形式體現(xiàn)出了三大特點：第一，信 貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)足夠分散，而券商專項資產(chǎn)管理計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)的 付款人相對集中；第二，信貸資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)性質(zhì)主要為已經(jīng)存續(xù)的債權，而 券商專項資產(chǎn)管理計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)的資產(chǎn)主要體現(xiàn)為未來的收益（收益權）； 第三，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的設計、運作相對最為規(guī)范，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN)的實質(zhì)更多類似為一種債券，券商專項資產(chǎn)管理計劃則介于兩者之間。2. 資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)信托融資業(yè)務的區(qū)別資產(chǎn)證券化完成了從企業(yè)整體信用基礎向資產(chǎn)信用基礎的轉(zhuǎn)化。在資產(chǎn)證券 化中，投資者只需要考慮被證券化的資產(chǎn)的質(zhì)量即可，一般不需要考慮發(fā)起機構 的經(jīng)營狀況。傳統(tǒng)的信托融資模式中，投資者需要更多考慮的是發(fā)起機構的整體 信用和運營狀況。因此，資產(chǎn)證券化業(yè)務與傳統(tǒng)信托融資業(yè)務最大的區(qū)別在于： 前者更加依賴資產(chǎn)本身的信用，后者則更加看重企業(yè)整體的信用。前者的還款來 源主要以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主，以基礎資產(chǎn)作為還款的保障性措施。后者 的還款來源則主要依賴于企業(yè)履行業(yè)務和清償債務的能力。另外，盡管部分信托融資項目更加關注的是抵質(zhì)押物的資產(chǎn)價值而非企業(yè)整 體實力和信用狀況，但是由于抵質(zhì)押物等基礎資產(chǎn)沒有完成資產(chǎn)證券化模式下的 “真實出售”，從而無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化中基礎資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”與“有限 追索”目的。由此可見，這兩種融資模式優(yōu)缺點各不相同。資產(chǎn)證券化的優(yōu)點在于可以降 低企業(yè)融資成本，還款來源較為穩(wěn)定且可預測，并能夠?qū)崿F(xiàn)融資方基礎資產(chǎn)的風 險隔離。但是，資產(chǎn)證券化的缺點在于交易結(jié)構較為復雜，項目審批時間較長， 且融資方在融資期限內(nèi)須讓渡部分或全部基礎資產(chǎn)及其權益、收益等財產(chǎn)權利。 傳統(tǒng)信托融資模式的交易結(jié)構相對較為簡單，但是對企業(yè)的信用要求相對較高， 還款來源的不確定性相對更高。3. 我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務試點概況根據(jù)中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“銀監(jiān)會”）制 定的信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法（以下簡稱“辦法”），信貸資產(chǎn)證 券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機 構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn) 生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構性融資活動。我國的信貸資產(chǎn)證券化尚處于起步階段。2005年12月15日，國家開發(fā)銀 行2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，標志著我國信貸資產(chǎn)證券化試 點項目的成功。目前，我國試點的信貸資產(chǎn)證券化類型主要包括，信用貸款資產(chǎn) 證券化、重整（不良）資產(chǎn)證券化、個人住房抵押貸款證券化、個人汽車抵押貸 款證券化幾大類型，其中最主要的類型為信用貸款資產(chǎn)證券化。由于國際金融危 機等因素影響，08年底以后，中國資產(chǎn)證券化的首次試點步伐宣告暫停。2012 年5月，隨著人民銀行、財政部與銀監(jiān)會三部委制訂的關于進一步擴大信貸資 產(chǎn)證券化試點有關事項的通知（銀發(fā)2012127號）出臺實施，我國信貸資產(chǎn) 證券化試點再次重啟。截至2013年5月末，我國市場公開發(fā)行23筆信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，規(guī)模合 計達到892億元，其中由銀行發(fā)起的信用貸款資產(chǎn)證券化總共為13筆，規(guī)模合 計為588億元。（如表1所示）然而，當前已進行證券化的信貸資產(chǎn)規(guī)模與市場 需求相比仍然相去甚遠。截至2012年末，我國銀行業(yè)金融機構的總資產(chǎn)規(guī)模高 達132萬億元，其中具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、適合進行證券化的信貸資產(chǎn)規(guī)模達到幾十 萬億元。近年來，通過“通道類”銀信理財合作業(yè)務的開展，銀行可以借道信托 實現(xiàn)信貸資產(chǎn)表外化融資，其實質(zhì)就屬于“曲線資產(chǎn)證券化”，而此類業(yè)務的迅 猛發(fā)展正是市場需求的真實反映。不過，此類業(yè)務模式中基礎資產(chǎn)的風險并沒有 因為出表而真實轉(zhuǎn)移，如今也受到銀監(jiān)會2013年新規(guī)“8號文”的規(guī)范限制。 在這樣的背景下，信貸資產(chǎn)支持證券屬于標準化的債權資產(chǎn)，未來具有很大的市 場需求和發(fā)展空間。序爭項目銪稱發(fā)起機構受托機構發(fā)行曰期規(guī)墣（釔）基礎資產(chǎn)1OS開元信貸國開衧中誠信鉈5月12日41. 78信用貸敫205建元住房抵押建設檨衧中信信it5 月 12 B30. 17住房抵抨貸放306開元信貸國開行中誠信托6月4B57. 3信用貸敖406侑元重整侑達AMC中誠信托6月12日43不fe貸款506東元重整東方AHC中誠信拓6月12日10. 5不fe貸敫607浦元信貸浦發(fā)展攝衧華寶信拓7萬9日43. S3侑用貸放707工元信貸工商鈑行華宣信托7月10日40. 21信用貸啟807建元住房抵押建設銀行中誠信托7月12日41. 61住房抵押貸款907興元重整興A掇衧外貿(mào)信ft7月12日52. 43不fe貸啟1008通元汽本抵押上汽通用華寶信it8月1日19. 93汽本抵押貸款1108建元重整建設銀行中誠信托8月1日27. 65不炱貸敖1208工元信貸工商輟衧中誠信ft8月3日80. 11信用貸敫1308開元信貸國開衧平安信拓8月4H37. 66侑用貸放1408信銀信貸中信鈑行中誠信托8月10日40. 77信用貸款1508招元信貸招商銀行中信信托8月10日40. 92信用貸款1608浙元信貸浙禽輟衧外貿(mào)信祀8月11日S. 96信用貸敫1708侑元重畚侑達AMC中誠信拓8月12日43不貸放1S12開元仿貸國開行中倍信托12月9日101. 6信用貸放1912逯元汽車抵押上汽通用金融中稂信托12月10日13. 51汽車抵押貸款2012交掇信貸交通檨衧中海信耗12月10日30. 33信用貸敫2112上元汽本抵押上汽W各公司上連侑it12月11日10汽本抵押貸敫2212中銀信貸中國鑷行中誠信托12月12日30. 61信用貸敫2313工元信貸工窗鈑行中連信托4月13日S5. 92信用貸款二、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務交易結(jié)構安排與設計1.信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務交易結(jié)構流程信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構安排一般包括以下程序：確立基礎資產(chǎn)并組建資 產(chǎn)池、構建特殊目的的載體（SPV，Special Purpose Vehicle)、SPV以資產(chǎn)為 支撐發(fā)行證券、資產(chǎn)支持證券的償付。（如圖1所示）議首先，不同借款人與發(fā)起人銀行之間存在不同的借款合同。這些借款合同大 多是缺乏流動性、但具有可預測現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)。發(fā)起人通過篩選與組合，將 這些基礎資產(chǎn)包裝成為可供交易的資產(chǎn)池。在這一過程中，發(fā)起人一般會與財務 顧問、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構就基礎資產(chǎn)的交易 可行性進行充分探討。其次，在構造好資產(chǎn)池后，發(fā)起人通常要確定特殊目的載體SPV的形態(tài)，SPV 通常有三種形態(tài)：信托形式（SPT)、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。我國目 前的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務均選擇了特殊目的信托（SPT)的形式，即發(fā)起機構與 信托公司之間簽訂信托合同，將基礎資產(chǎn)信托予信托公司，信托公司運用這些信 托資產(chǎn)進行證券化活動，同時又與諸多機構通過簽訂合同的方法，把證券化中的 許多工作委托其他機構去開展。例如，信托公司與貸款服務機構簽訂服務合同。 貸款服務機構主要職責是回收貸款的利息和本金。貸款服務機構通常由發(fā)起機構 接受受托機構委托而承擔，以便發(fā)揮其與借款人關系密切的優(yōu)勢，按期如數(shù)收回 貸款資產(chǎn)的收益。當然，貸款服務機構并不唯一歸屬于證券化發(fā)起機構，受托機 構可以從實際出發(fā)，選擇其他的機構充當貸款服務機構。除此之外，信托公司作 為受托人還要與發(fā)起人及貸款服務機構之外的商業(yè)銀行簽訂資金保管協(xié)議，資金 保管機構的職責主要包括：保管信托賬戶內(nèi)資金，根據(jù)受托機構的指令劃付相關 資金；執(zhí)行受托人發(fā)出的信托資金再投資指令；監(jiān)督受托機構對信托資金的管理 和運用；定期向受托機構報告信托賬戶資金情況等。再次，為了發(fā)行資產(chǎn)支持證券，信托公司與主承銷商簽訂主承銷商協(xié)議。主 承銷商一般由證券公司或其他具有承銷資格的機構擔任，主要負責組建承銷團銷 售資產(chǎn)支持證券，籌備投資者推介活動，準備發(fā)行說明書及其他投資者推介 材料，制定證券營銷與發(fā)售方案。然后，投資者認購資產(chǎn)支持證券，承銷團將認購資金募集至信托賬戶，信托 公司將募集到的資金支付給發(fā)起人，作為受讓基礎資產(chǎn)的信托對價。至此，基礎 資產(chǎn)的所有權轉(zhuǎn)移至信托公司SPT名下，從而實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。最后，貸款服務機構收取貸款回收款后，定期匯劃給資金保管機構，同時向 信托公司匯報。資金保管機構在收到受托機構支付命令后，將資產(chǎn)支持證券本息 支付給登記結(jié)算機構。我國登記結(jié)算機構在2005-2008年試點期間主要由中國中 央國債登記托管結(jié)算公司來承擔，在2012年恢復試點后目前主要有上海清算所 擔任。登記結(jié)算機構最終按照清償順序?qū)①Y金支付給相應的投資者。2.信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務產(chǎn)品結(jié)構的設計為了吸引投資者并降低融資成本，必須對證券化的基礎資產(chǎn)池的結(jié)構進行 “轉(zhuǎn)變”設計。實踐中，參與產(chǎn)品結(jié)構設計的主體包括發(fā)起人銀行與受托機構信 托公司，以及財務顧問、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構。 具體而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構設計主要運用了信用增級的技術手段來保證和 提高證券化產(chǎn)品的信用級別，滿足不同投資者的需求。資產(chǎn)證券化信用增級的方式具體包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方 式。外部信用增級主要是指通過銀行、保險、政府等第三方機構對標的基礎資產(chǎn) 進行擔保等增級的過程。此類信用增級模式擔保成本相對較高，且對于擔保人信 用的依賴度較高，一旦擔保人的信用評級降低，則證券化產(chǎn)品的評級可能受到拖 累。因此，目前資產(chǎn)證券化的外部信用增級運用相對較少，實踐中主要通過內(nèi)部 交易結(jié)構設計來實現(xiàn)信用增級。一般而言，內(nèi)部信用增級主要有以下幾種形式：第一，優(yōu)先和次級分層結(jié)構。資產(chǎn)支持證券按照本金償還的先后順序分為優(yōu) 先級和次級等多個檔次，這是證券化產(chǎn)品最為常用的信用增級手段，也被信托公 司廣泛運用于集合資金信托計劃的產(chǎn)品設計中。通過優(yōu)先和次級的分層設計，在 資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔，而優(yōu)先級在次級承擔完損失后才開始 承受后面的損失，所以能夠獲得更好的評級，從而實現(xiàn)信用增級。與傳統(tǒng)集合資金信托計劃不同的是，資產(chǎn)證券化的分層結(jié)構中引入了評級公 司對基礎資產(chǎn)包進行信用評級。不同的基礎資產(chǎn)池以及對基礎資產(chǎn)池進行不同比 例的分層，其相應的評級結(jié)果也不盡相同。（如圖2所示）實踐中，發(fā)起人往往 會先選擇相對于入庫資產(chǎn)更大范圍的資產(chǎn)池作為備選資產(chǎn)池。并且，為了產(chǎn)品發(fā) 行的需要，發(fā)起人往往先與評級機構商定，欲獲取的評級結(jié)果需要什么樣的基礎 資產(chǎn)，需要什么樣的結(jié)構分層，再返回備選資產(chǎn)池選擇相應的基礎資產(chǎn)。另外，隨著2012年關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知的推出， 次級檔保留多少比例最為合適也是發(fā)起人需要斟酌的問題。根據(jù)關于進一步擴 大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知的規(guī)定，發(fā)起機構至少應當持有該單全 部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模5%的最低檔次資產(chǎn)支持證券。如果次級檔比例較大， 發(fā)起機構自持次級檔的規(guī)模也相應較大，這樣可能導致發(fā)起機構較高的風險資本 計提，從而使得通過資產(chǎn)證券化優(yōu)化財務報表結(jié)構的目的難以充分實現(xiàn)。如果次 級檔比例較小，則有可能影響資產(chǎn)池的評級結(jié)果。根據(jù)新發(fā)的通知規(guī)定，目前信 貸資產(chǎn)證券化業(yè)務引入了 “雙評級制度”的評級競爭機制，評級結(jié)果更加“客觀、 獨立、公正”。當次級檔的比例占比較小時，整個資產(chǎn)池的風險有可能提高，從 而有可能導致資產(chǎn)支持證券評級的下降。不合規(guī)格的資產(chǎn)現(xiàn)全流的 分衆(zhòng)次序次級讓券由岌起人持有信用3失的分 釔次序注：此頁中的教字僅為示例之用除此之外，部分信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品結(jié)構設計了一種創(chuàng)新的分層方式，即 將資產(chǎn)支持證券優(yōu)先A級可以細分為A1級和A2級，甚至進一步將A1級證券再 細分為A1-1和A1-2級資產(chǎn)支持證券。在這樣的創(chuàng)新結(jié)構安排下，A1級資產(chǎn)支 持證券采用支付型(Pay-through)結(jié)構，即本息償付按照交易文件中約定的數(shù)量 償付計劃進行；A2級資產(chǎn)支持證券屬于過手型結(jié)構（Pass-through)結(jié)構，即它 的本金償付仍按標準的過手型支付方式（即收到多少收益就分配多少）。這樣的設 計安排可以使A1級資產(chǎn)支持證券的持有人，在正常支付順序下，可按照交易文件 的約定獲得兌付的本息，從而防止早償風險對A1級資產(chǎn)支持證券償付的影響，也有利于保護投資者的利益。第二，設置超額利差的“利差賬戶”。在資產(chǎn)證券化項目中，超額利差（Excess Spread)是指進入資產(chǎn)池的信貸資產(chǎn)利息收入與信托財產(chǎn)在信托存續(xù)期間內(nèi)進行 合格投資所獲得的收益之和在扣除各級資產(chǎn)支持證券的利息支出以及資產(chǎn)證券 化交易所需的相關費用后形成的利差。可將超額利差存入專門的利差賬戶，并以 該賬戶內(nèi)的資金作為彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中可能產(chǎn)生的損失的準備金，從而 實現(xiàn)產(chǎn)品的內(nèi)部信用增級。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化的項目中暫時還沒有采取設置“利差賬戶”的方 式進行信用增級。實踐中，當資產(chǎn)證券化項目不同的觸發(fā)條件發(fā)生時，超額利差 的歸屬方式各不相同。首先，加速清償事件發(fā)生前，“收入分賬戶”內(nèi)的資金在 支付完畢稅收、信托服務機構的費用和報酬、儲備賬戶資金缺額、優(yōu)先級資產(chǎn)支 持證券利息之后，可能從超額利差中支付次級資產(chǎn)支持證券的期間收益，剩余利 差轉(zhuǎn)入“本金分賬戶”；加速清償事件發(fā)生后、違約事件發(fā)生前，“收入分賬戶” 中產(chǎn)生的超額利差不再支付次級資產(chǎn)支持證券的期間收益，直接轉(zhuǎn)入“本金分賬 戶”用于支持本金的償付；違約事件發(fā)生后，“收入分賬戶”和“本金分賬戶” 中的現(xiàn)金合并進行分配，不存在超額利差。第三，過度抵押。所謂過度抵押是指發(fā)起人在證券發(fā)行中，把價值比未來可 收到的現(xiàn)金流更大的資產(chǎn)作為抵押，這種辦法由于高成本以及在資本利用上特別 缺乏效率而很少被采用。但是，當它作為其他方法的一個補充時，可能會在某些 類型的資產(chǎn)和結(jié)構上起重要作用。三、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務當前實踐中的主要問題與完善建議第一，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務目前沒有實現(xiàn)真正意義上的公募，