期權(quán)估價法在企業(yè)價值評估中的.doc

期權(quán)估價法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用分析 郭景先 楊化峰（山東理工大學(xué)管理學(xué)院，山東 淄博，255049）摘要：企業(yè)在其發(fā)展過程中，會面臨很多的投資機會或選擇，這些選擇權(quán)或投資機會是有價值的，這些價值在準確、完整地估算某一時點企業(yè)的價值時不可忽略。而眾多的價值評估方法，包括實務(wù)中廣泛采用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，都無法將這些投資機會或選擇權(quán)的價值反映在企業(yè)價值上，這必然會導(dǎo)致企業(yè)價值低估,期權(quán)估價法恰恰可以彌補這一不足。本文主要對期權(quán)估價法在企業(yè)價值中的應(yīng)用步驟進行分析。關(guān)鍵詞：期權(quán)估價法，企業(yè)價值，期權(quán) Analysis on the application of option quotation method in business enterprise valueAbstract: In development process, Business enterprise faces a lot of investments opportunity or choice opportunity, these opportunities is worthy, these values cant neglect.But in many methodes, include the cash discharge method , the value of both these opportunity to investses and option cant be reflected on the business enterprise value, this will cause under-estimation value in business enterprise.The option quotation method can make up this shortage.In this text ,the applied step of the option quotation method is proceeded analysis.Keyword: option quotation method, business enterprise value, option20世紀70年代以后發(fā)展起來的期權(quán)估價法是在期權(quán)估價理論的基礎(chǔ)上，充分考慮了企業(yè)在未來經(jīng)營中存在的投資機會或擁有的選擇權(quán)的價值，進而評估企業(yè)價值的一種方法。其中，期權(quán)是一個來自金融學(xué)的概念，指其持有人在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)力但不負有義務(wù)按約定的價格買或賣某項財產(chǎn)或物品的權(quán)力，期權(quán)估價法以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)，也就是說，按照期權(quán)定價理論的觀點，該理論認為，期權(quán)即選擇權(quán)是有價值的。由于企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程中，存在眾多的投資機會或選擇，所以，企業(yè)的價值應(yīng)該有兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項目所形成的價值、未來投資機會或選擇權(quán)的價值期權(quán)是有價值的。前者往往用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法等方法進行估算，后者則需用特定的期權(quán)估價模型來推算。期權(quán)價值的確定是期權(quán)估價法的難點，也是此法的核心。一、期權(quán)估價理論企業(yè)在做出產(chǎn)品開發(fā)與投入市場的決定時，往往要根據(jù)當時的市場情況及時的做出相應(yīng)調(diào)整，并不拘泥于初始所做出的規(guī)劃與決策，這樣一來傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量方法就不能反映出這種靈活性的價值，于是有許多學(xué)者提出了用期權(quán)的方法來對這種不確定環(huán)境下的企業(yè)進行評估。期權(quán)是指期權(quán)的持有者提供了一項在期權(quán)到期日或期權(quán)到期日之前一個固定價格(稱為執(zhí)行價格)購買或出售一定數(shù)量的標的資產(chǎn)的權(quán)利。因為期權(quán)只包括權(quán)力不包括義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇執(zhí)行期權(quán)也可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是被出售還是被購入，期權(quán)可以分為，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)，亦稱買進期權(quán)，是指其持有者在規(guī)定的時間以確定的價格買進資產(chǎn)(比如股票、利率等)的權(quán)利。另一種是看跌期權(quán)，亦稱賣出期權(quán)，是指其持有者在規(guī)定的時間以確定的價格賣出資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是所謂衍生證券的一種，它是由股票等“原生資產(chǎn)”或稱為“標的資產(chǎn)”所衍生出來的。實際上，衍生證券在理論上有一個同義詞，稱為未定權(quán)益。從定性上說，期權(quán)的價值主要有六個因素所決定標的資產(chǎn)的當前價值，標的資產(chǎn)價值變動的方差，期權(quán)的執(zhí)行價格，期權(quán)的有效期，無風(fēng)險利率以及標的資產(chǎn)的預(yù)期紅利。而Black和Scholes在1972年發(fā)表的Black-Scholes模型以及二杈樹模型更是從定量的角度給予了期權(quán)價值的精確確定。總的說來，這些模型的建立為那些對未來價格不確定的標的資產(chǎn)擁有選擇權(quán)的權(quán)利期權(quán)的價值確立提供了莫大的幫助。而將這些有關(guān)模型應(yīng)用到公司估值，能夠以一個全新的視角評價公司價值，在傳統(tǒng)的未來現(xiàn)金流量不適用的時候，此方法尤其有效。二、期權(quán)估價法估算企業(yè)價值的步驟期權(quán)估價法是建立在對未來收益預(yù)測的基礎(chǔ)之上的，是對標準折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的調(diào)整。在運用期權(quán)估價法估算企業(yè)價值時，往往按照以下步驟進行：步驟1：用一般的方法估算未考慮選擇權(quán)時企業(yè)的現(xiàn)有價值此時可以結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的特點，權(quán)衡重置成本法、清算價值法、市場法、相對估價法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、EVA法等評估方法的利弊，并從中選出一種最佳的方法進行評估。步驟2：預(yù)測企業(yè)在未來擁有的投資機會或選擇權(quán)受人們預(yù)測能力的限制，這里所預(yù)測的只能是未來若干年內(nèi)，比如n年，企業(yè)所擁有的選擇權(quán)。企業(yè)所處行業(yè)不同，企業(yè)的管理水平、經(jīng)營狀況不同，它可以擁有的投資機會或進行的選擇也會有所差異。例如，對自然資源投資公司而言，當資源的價格降低時，公司有權(quán)擱置該投資項目，不進行開發(fā)，而是等到價格上漲時再完全開采，或者干脆終止開采；對處于困境甚至瀕臨破產(chǎn)的公司而言，投資者所擁有的股權(quán)也并不是一文不值而沒有交易的必要了，只要公司所負債務(wù)到期前股票價格能夠升至負債的賬面價值之前，股票就有一定的價值，投資者就可以進行股票交易以獲取收益。企業(yè)所處行業(yè)的特點，企業(yè)自身的狀況，宏觀與微觀環(huán)境的變化等影響企業(yè)發(fā)展的因素都是在對企業(yè)的選擇權(quán)進行預(yù)測時需要考慮的內(nèi)容。步驟3：選擇期權(quán)定價模型，估算選擇權(quán)價值在估算選擇權(quán)即期權(quán)價值時，常用的模型有兩種：二杈樹期權(quán)定價模型和Black-Scholes期權(quán)定價模型。 在存在風(fēng)險或不確定性的情況下，未來的現(xiàn)金流量有多種可能性。二杈樹定價模型（binomial tree model）就是在每一期將出現(xiàn)兩種可能性的假設(shè)下構(gòu)筑的現(xiàn)金流量或某種價格波動的模型。在二杈樹期權(quán)定價模型下，期權(quán)的價值主要受以下因素的影響：未考慮選擇權(quán)時的資產(chǎn)價格S、行使選擇權(quán)的概率p、行權(quán)之后資產(chǎn)價格上升至原來的倍數(shù)u、行權(quán)時的期權(quán)價格fu、未行權(quán)時資產(chǎn)價格下降至原來的倍數(shù)d、未行權(quán)時的期權(quán)價格fd和折現(xiàn)率r。當未來只存在一個投資機會或選擇時，用二杈樹期權(quán)定價模型所計算出來的期權(quán)價值為：Cfup（1p）fd其中，p（d）/（ud）當未來存在多種選擇時，可以以上述公式為基礎(chǔ)進行推算，此時期權(quán)價值的計算將較為繁瑣。二杈樹定價模型為期權(quán)價值的決定提供了一種直觀的方法，它可以使我們對期權(quán)價值的決定因素有更深刻的了解，但它需要大量的數(shù)據(jù)，而且假設(shè)資產(chǎn)的價格運動是一種離散分布，即每種選擇的結(jié)果只有兩種可能性。但是現(xiàn)實中企業(yè)在進行選擇時，可能出現(xiàn)的結(jié)果是很多的，并不是兩種這么簡單。當未來出現(xiàn)的投資機會或選擇足夠多時，資產(chǎn)的價格運用將不再離散，而可能連續(xù)。此時將不能應(yīng)用二杈樹定價模型進行期權(quán)定價。Black-Scholes期權(quán)定價模型是美國芝加哥大學(xué)的教授Fischer Black和斯坦福大學(xué)的教授Myron Scholes在1972年共同提出的，它使期權(quán)定價領(lǐng)域的研究有了突破性進展，并對以后的相關(guān)理論研究和投資實務(wù)操作產(chǎn)生了巨大的影響。在Black-Scholes定價模型中，期權(quán)的價值主要由五個變量決定：期權(quán)的交易價格（X）、間隔時間（t）、貼現(xiàn)率（r）、標的價值（S）和波動率（）。其中，期權(quán)的交易價格是利用投資機會時進行新投資或后續(xù)投資時發(fā)生的資本支出；間隔時間是價值評估當時距離作出選擇、進行投資的時間；標的價值是所評估資產(chǎn)或企業(yè)在未來考慮選擇權(quán)價值時的現(xiàn)有價值；波動率是所評價資產(chǎn)或企業(yè)價值增長率的標準差。具體來說，Black-Scholes模型所評估出來的期權(quán)價值CTSN（d）-XN（d2）其中，dd2d1-N（d）在正態(tài)分布下，變量小于d1的累計概率N（d2）在正態(tài)分布下，變量小于d2的累計概率?？梢哉J為，Black-Scholes模型是二杈樹模型的一個特例，在二杈樹模型中使用的等價資產(chǎn)組合原理同樣適用于BlackScholes模型。但與二杈樹模型不同的是，它不再認為資產(chǎn)的價格運動是離散的，而是認為隨著時間間隔t的縮短，即t趨于0，有限分布可能變?yōu)檎龖B(tài)分布。即認為隨著r趨于0，資產(chǎn)價格的變動幅度會逐步縮小，此時離散狀態(tài)結(jié)束，正態(tài)分布出現(xiàn)，價格運動將成為一個連續(xù)的過程。BlackScholes模型正是應(yīng)用于有限分布為正態(tài)分布的情況。這里要強調(diào)的一點是，盡管Black-Scholes模型大大減少了估算期權(quán)價值所需要的信息量，但在各式各樣的實際情況中運用時，仍需要做進一步修正。步驟4：加總企業(yè)現(xiàn)有價值與期權(quán)價值，算出企業(yè)價值在分別計算出未考慮選擇權(quán)時企業(yè)現(xiàn)有的價值與期權(quán)本身的價值之后，將二者相加求和，即可得到企業(yè)的真實價值。三、期權(quán)估價法的優(yōu)缺點期權(quán)估價法的優(yōu)勢在于：隨著新經(jīng)濟的到來，尤其是信息技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營面臨越來越多的確定性和風(fēng)險，也存在大量的投資機會和增長機會。在此背景下出現(xiàn)的期權(quán)估價理論給企業(yè)價值評估提供了一種新的思路，在此理論指導(dǎo)下建立起來的期權(quán)估價方法也為企業(yè)估價提供了一種有意義的工具。與其他估價方法相比，期權(quán)估價法考慮并計算了未來機會的價值對企業(yè)價值的影響，從而拓寬了投資決策的思路，使企業(yè)估價更為合理。期權(quán)估價法的不足在于：期權(quán)估價法在實際應(yīng)用過程中，還受到許多條件的限制。比如，用來估計期權(quán)價值的BlackScholes模型是在一系列前提假設(shè)，如：標的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票投資回報的波動性在期權(quán)有效期內(nèi)保持固定不變，在期權(quán)有效期內(nèi)股票無紅利或有已知紅利，存在一個固定的無風(fēng)險利率等的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的。這些前提或假設(shè)很少能夠在現(xiàn)實中得到完全的滿足。BlackScholes模型也是對現(xiàn)實問題簡化和抽象的結(jié)果，是對現(xiàn)實狀況盡可能完全的模擬。但任何模擬都很難做到與原形完全一致，BlackScholes模型亦不例外。此外，從前面對二杈樹期權(quán)定價模型與BlackScholes期權(quán)定價模型的介紹中也不難發(fā)現(xiàn)，無論是哪一種期權(quán)估價模型，在實際運用時，都是較為復(fù)雜和繁瑣的。參考資料：1崔勇，網(wǎng)絡(luò)股價值評估，北京：中國時代財經(jīng)出版社，2002年2美克雷沙帕利普等，經(jīng)營透視：企業(yè)分析與評價，中譯本，大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1998年3劉志宏，“BLACK-SCHOLES模型在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用”，河北建筑工程學(xué)院學(xué)報，2003年04期4劉芍佳、從樹海，“創(chuàng)值論及其對企業(yè)績效的評估”，經(jīng)濟