公司治理與股票價(jià)格.doc

公司治理與股票價(jià)格 1.研究背景股東是股份制公司的出資人，股東因出資不同享有不同的權(quán)利，同時(shí)不同的公司治理中，股東的權(quán)利也不同。根據(jù)股東和管理者在公司治理中的權(quán)力和限制不同，可以對(duì)公司治理形式進(jìn)行劃分。其中有兩種極端形式，一種極端是民主型，即管理者擁有較少的權(quán)力而股東可以迅速而較容易的行使其權(quán)力。另一種極端形式是專制型，即管理者擁有專政的權(quán)力而對(duì)股東進(jìn)行較多的約束限制。如果股東為了使自身出資得到最大化的匯報(bào)而接受對(duì)其權(quán)力的限制，那么在股東和管理者的權(quán)力中應(yīng)該有一定的平衡狀態(tài)。因此論文主要研究一個(gè)實(shí)證問題：股東權(quán)利和公司績(jī)效之間是否存在一定的關(guān)系。二十世紀(jì)七八十年代，大公司較少對(duì)股東權(quán)利進(jìn)行限制，代理之爭(zhēng)和惡意收購(gòu)也較少，投資者行為也是出于萌芽狀態(tài)。因此，大多數(shù)公司都是股東民主型，但在實(shí)際中管理者擁有比今天更大的自由。然而隨著垃圾債券市場(chǎng)的出現(xiàn)，惡意收購(gòu)，尤其是對(duì)大的公共公司，打破了這種均衡，許多公司為抵御惡意收購(gòu)等行為開始對(duì)股東權(quán)利進(jìn)行限制，例如安排董事的任期，提供管理者辭退補(bǔ)償金及對(duì)股東的集會(huì)和行動(dòng)進(jìn)行限制。同時(shí)在這段時(shí)期，許多州開始頒布反收購(gòu)法案，以給公司抵御惡意收購(gòu)更大的防御。到1990s，不同的公司對(duì)股東權(quán)利的限制形成了相當(dāng)?shù)牟町?，收?gòu)市場(chǎng)也慢慢平靜下來，但是這種差異在十年中仍保留了下來。2.研究方法論文在研究公司股東權(quán)利和公司績(jī)效關(guān)系中采用實(shí)證研究的方法。選取1990年到1998年間1500家大型公司進(jìn)行時(shí)間研究，通過觀察其公司股價(jià)在公司采取新的防御措施后的回報(bào)，從而分析公司治理與公司績(jī)效之間的關(guān)系。具體研究方法是，通過劃分公司治理相關(guān)內(nèi)容及規(guī)定建立一套包含24項(xiàng)指標(biāo)的公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（稱為G），并根據(jù)IRRC所提供的信息獲得1500家大型公司的指標(biāo)情況。該指標(biāo)體系共分為五大部分，即延遲、保護(hù)、投票、其他權(quán)及州立，各大指標(biāo)下設(shè)有具體的小指標(biāo)。根據(jù)IRRC提供的情況，對(duì)所研究的公司進(jìn)行打分。如果一家公司存在削弱股東權(quán)利的情況，則給公司加一分，最后根據(jù)公司所得總分進(jìn)行公司治理類型的判斷。得分最高的公司可以認(rèn)為是專政型公司治理，即公司管理層擁有較多的權(quán)力，而股東權(quán)利受到了“最大”得限制；反之得分最低的公司則可以認(rèn)為是民主型公司治理，即股東擁有較充分的權(quán)力。這種方法雖然不能準(zhǔn)確的反應(yīng)出不同公司治理?xiàng)l款的相互作用，但具有透明性和重現(xiàn)性的優(yōu)勢(shì)，它不需要對(duì)相關(guān)指標(biāo)條款的執(zhí)行或作用進(jìn)行任何判斷，只需要考慮它們?cè)诹α科胶庵械淖饔眉纯伞?duì)研究樣本進(jìn)行打分后得到?jīng)]個(gè)公司的總分?jǐn)?shù)，按照1990、1993、1995和1998年的時(shí)間點(diǎn)劃分，對(duì)樣本進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到關(guān)于90年代公司治理的大致情況。按公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)選取民主和專政型公司各10家大公司進(jìn)行分析，比較它們?cè)?990年和1998年公司治理風(fēng)格的變換和它們的公司變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)1990年中民主型和專政型的公司31%在1998年仍然保持這它們的風(fēng)格。論文在對(duì)所提問題進(jìn)行具體實(shí)證研究中，共分為四部分，第一部分是主要數(shù)據(jù)關(guān)系分析，通過列舉與公司績(jī)效相關(guān)的指標(biāo)，如公司規(guī)模、股價(jià)、月交易量、托賓Q值，股息率、標(biāo)準(zhǔn)普爾500系數(shù)等，來分析民主型公司和專政型公司在分析指標(biāo)間的差異。第二部分是公司治理與治理回報(bào)的關(guān)系，如果公司治理對(duì)公司績(jī)效存在一定作用，而這種關(guān)系可以完全通過市場(chǎng)反映出來，那股票價(jià)格可以對(duì)任何一家公司的公司治理的有關(guān)變化作出反應(yīng)。這一部分論文通過分析G和其回報(bào)來研究二者之間的關(guān)系。在1990年9月1日，對(duì)專政型公司投資1美元（單元處理），而到同年12月31日，該投資已成長(zhǎng)為3.39美元。相反的，對(duì)民主型公司的1美元投資，在相同時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)為7.07美元，二者的回報(bào)率分布為14.0%和23.3%，存在約9%的差異。分析出現(xiàn)該差異的原因，便可得出公司治理與回報(bào)二者的相關(guān)關(guān)系。一種可能的解釋是，兩種風(fēng)格的公司在風(fēng)險(xiǎn)和“風(fēng)格”的差異，具體可表現(xiàn)在市場(chǎng)因數(shù)、市場(chǎng)規(guī)模、賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比率等，如果專政型公司在這些方面與民主型公司存在明顯的不同，那么公司治理風(fēng)格的不同則至少可以對(duì)二者的回報(bào)差異進(jìn)行部分解釋。在分析二者風(fēng)格差異時(shí)，使用包含4個(gè)變量因子的Carhart模型來進(jìn)行回歸分析，所用回歸方程，（the factor model of Carhart1997）為：根據(jù)民主型與專政型公司所得方程不同分析二者在盈利中的差異，結(jié)果分析顯示（alpha，表示非正常投資回報(bào)）隨著G得分的增加而降低，即民主型公司值更高。第三部分是公司治理與公司價(jià)值的關(guān)系研究。此部分主要研究特定的公司治理變動(dòng)是否和公司價(jià)值的不同存在聯(lián)系，使用托賓Q值錯(cuò)位價(jià)值測(cè)量工具，這種方法已在1985年和1988年分別被Demsetz、Lehn和Morck、Shleifer、Vishny使用來進(jìn)行公司治理的相同問題研究。本論文主要使用的是1997年Kaplan和Zingales使用的Q值計(jì)算方法和1997年Fama和French建立的48個(gè)工業(yè)每年的Q中值，所建回歸方程（by Fama and French）為：其中是公司Q值減去工業(yè)中值Q, 是公司治理變量，是公司特征變量。結(jié)合G指標(biāo)對(duì)1990年到1999年不同公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行Q值的年度分析，在所得表中，第一列給出的是公司治理體系G的協(xié)同系數(shù)和控制變量，第二列是民主和專政公司樣本，第三列到第七列是回歸中每個(gè)索引的協(xié)同系數(shù)，最后一行給出平均協(xié)同系數(shù)和這些協(xié)同系數(shù)的時(shí)間序列標(biāo)準(zhǔn)誤，每行數(shù)值為樣本中不同年份的協(xié)同系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤。第四部分是公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系研究，用反應(yīng)公司治理的3個(gè)指標(biāo)（凈利潤(rùn)率、股票回報(bào)和銷售增長(zhǎng)）進(jìn)行回歸分析，比較1991年到1999年的兩種“風(fēng)格”公司績(jī)效情況，為了減少異常值的影響，可在每個(gè)案例中估計(jì)一個(gè)中值，同時(shí)由于樣本中不包括自動(dòng)分析公司治理G導(dǎo)致公司績(jī)效差異的原因，因此，可試圖用賬面價(jià)值與市場(chǎng)值的比率（BM）作為一個(gè)解釋變量來進(jìn)行研究說明。3.研究結(jié)論用所建立的包含24項(xiàng)公司治理指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系（稱為G）來衡量管理者和股東之間權(quán)力的平衡，進(jìn)而分析這一公司治理與公司績(jī)效之間的實(shí)證關(guān)系。二十世紀(jì)九十年代中，在分析中發(fā)現(xiàn)公司治理和股票回報(bào)存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。一項(xiàng)投資中，若買入民主型的公司，而在公司專政時(shí)賣出，則每年可獲得8.5%的非正常回報(bào)。同時(shí)在公司治理和公司價(jià)值分析匯總，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在明顯的關(guān)系。在G評(píng)分中每增加1分，則Tobins Q的值便會(huì)降低2.2%，在研究的十年末，這種差異會(huì)更加顯著，即在G評(píng)分中每增加1分，則Tobins Q的值會(huì)降低11.4%。 綜合以上分析結(jié)論可以得知，在90年代的公司中，限制股東權(quán)力會(huì)引起較差的公司績(jī)效，這可能是許多不易觀察的公司特征所引起的。4.展望從1990年到1999年隨著公司治理 的發(fā)展，論文所建立的反映股東權(quán)利大小的指標(biāo)體系也會(huì)出現(xiàn)一定的局限性。論文在對(duì)1500家公司進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，