資產(chǎn)證券化信用增級(jí)和評(píng)級(jí)分析.docx

資產(chǎn)證券化信用增級(jí)和評(píng)級(jí)分析 投資銀行部 王艷【摘要】資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型的融資工具，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)使其蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行，幾乎所有的資產(chǎn)證券化交易都采取了某種增信措施來(lái)提高產(chǎn)品信用等級(jí)。本文結(jié)合我國(guó)的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化信用增級(jí)方式及選擇進(jìn)行了闡述和分析，并探討了我國(guó)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)狀及展望。作為一種創(chuàng)新型融資工具，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)比一般融資工具復(fù)雜得多，隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也更加復(fù)雜，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等等。因此，無(wú)論是對(duì)監(jiān)管部門(mén)審核通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)施方案，還是投資者認(rèn)可認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)防范措施的安排就顯得尤為重要。而在各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施中，證券化產(chǎn)品發(fā)起人采取的增信措施和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的信用等級(jí)，是監(jiān)管部門(mén)審核和投資者投資的關(guān)注重點(diǎn)和重要參考依據(jù)。本文將結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)際，分別對(duì)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)進(jìn)行分析。一、資產(chǎn)證券化增信方式分析資產(chǎn)證券化增信是指發(fā)行人運(yùn)用各種有效的手段和金融工具來(lái)提高證券化資產(chǎn)的交易質(zhì)量和安全性，以保證按時(shí)支付投資者本金和利息。其實(shí)質(zhì)就是信用增級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。合理適當(dāng)?shù)牟扇≡鲂糯胧?，?duì)證券化投融資雙方都有利：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，增信有助于減輕發(fā)行證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱(chēng)給其帶來(lái)的損失，從而更好的保護(hù)投資者利益；對(duì)于發(fā)起人來(lái)說(shuō)，通過(guò)信用增級(jí)，能夠提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，從而有效的降低綜合融資成本，有利于證券化交易更快更好的實(shí)現(xiàn)。二、資產(chǎn)證券化信用增級(jí)措施主要包括內(nèi)部信用增級(jí)方式和外部信用增級(jí)方式。1內(nèi)部信用增級(jí)內(nèi)部信用增級(jí)就是由發(fā)行人提供信用支持。主要包括：直接追索權(quán)、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排、超額抵押、現(xiàn)金抵押賬戶(hù)、利差賬戶(hù)、流動(dòng)性支持等，具體分類(lèi)和內(nèi)容見(jiàn)表1. 表1.資產(chǎn)證券化內(nèi)部信用增級(jí)方式方式內(nèi)容直接追索權(quán)如果基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能如期償還應(yīng)付的本金和利息，發(fā)起人同意向投資者擔(dān)保償還某些金融資產(chǎn)或者把一定的確定為違約的金融資產(chǎn)從投資者手中購(gòu)回。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)是指通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券化更多的檔次。在這一分層結(jié)構(gòu)中，較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)，因此具有較高的信用評(píng)級(jí)；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護(hù)。超額抵押在資產(chǎn)證券化中，建立一個(gè)比發(fā)行資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的資產(chǎn)池，是資產(chǎn)池的實(shí)際價(jià)值高于資產(chǎn)支持證券價(jià)值，即高于發(fā)行證券從投資者那里獲得的資金，并將兩者的差額作為超額抵押，以保證將來(lái)有充足的現(xiàn)金流向投資者支付證券本息。具體就是要求所發(fā)行的債券總額不得超過(guò)資產(chǎn)池實(shí)際價(jià)值的一定比例?，F(xiàn)金抵押賬戶(hù)現(xiàn)金抵押賬戶(hù)資金由發(fā)起機(jī)構(gòu)提供或者來(lái)源于其他金融機(jī)構(gòu)的貸款，用于彌補(bǔ)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中可能產(chǎn)生的損失。利差賬戶(hù)利差賬戶(hù)資金來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)利息收入和其他證券化交易收入減去資產(chǎn)支持證券利息支出和其他證券化交易費(fèi)用之后所形成的超額利差，用于彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中可能產(chǎn)生的損失。流動(dòng)性便利（支持）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時(shí)間無(wú)法一致時(shí)（即臨時(shí)資金流動(dòng)性不足），發(fā)起人或第三方提供流動(dòng)性支持，該流動(dòng)性支持只是為未來(lái)收入代墊款項(xiàng)，并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。2外部信用增級(jí)外部信用增級(jí)是指由與發(fā)起人無(wú)直接聯(lián)系的第三方提供的信用支持，主要有：第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保、銀行信用證、保險(xiǎn)和抵押投資賬戶(hù)等。表2列示了外部信用增級(jí)方式和內(nèi)容。表2.資產(chǎn)證券化外部信用增級(jí)方式方式內(nèi)容第三方擔(dān)?？煞譃榈盅簱?dān)保和信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，住房抵押擔(dān)保證券化產(chǎn)品是典型的抵押擔(dān)保。信用擔(dān)保主要指第三方對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約損失提供擔(dān)保，一般分為承諾賠償一定數(shù)量的損失和連帶責(zé)任兩種。銀行信用證銀行出具信用證，它是一個(gè)具有明確金額的信用支持，其承諾在滿(mǎn)足預(yù)先確定條件的前提下，提供無(wú)條件的償付。償付的債務(wù)可以使部分債務(wù)，也可以是全部債務(wù)。保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司發(fā)行保險(xiǎn)單，對(duì)證券化產(chǎn)品的本金及利息的按期支付進(jìn)行保險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化交易中，保證保險(xiǎn)的投保人是 SPV，它向保險(xiǎn)公司支付保險(xiǎn)費(fèi)以確保按時(shí)對(duì)投資者進(jìn)行償付。抵押投資賬戶(hù)指擔(dān)保機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)次檔級(jí)的證券來(lái)消化證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。3我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信方式的選擇與外部增信相比，內(nèi)部增信最大的優(yōu)點(diǎn)是成本較低，因?yàn)橥獠繐?dān)保機(jī)構(gòu)往往是基于最壞情況下的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)來(lái)確定擔(dān)保費(fèi)率，所以發(fā)行人支付的費(fèi)用一般高于資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)所需要的擔(dān)保成本。但是，外部增信能夠更加有效地提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，更好地吸引投資者?？傊?，內(nèi)部增信和外部增信各有其優(yōu)缺點(diǎn)，在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，通常是內(nèi)外部增信方式結(jié)合適用。至于選擇哪種增信措施則取決于在達(dá)成既定增信目標(biāo)前提下，實(shí)現(xiàn)增信成本的最小化。我國(guó)目前開(kāi)展的資產(chǎn)證券化主要包括兩大類(lèi)：銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，后者包括證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的券商資產(chǎn)證券化和銀行間交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。從已發(fā)行的案例來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要采用的是優(yōu)先/次級(jí)證券結(jié)構(gòu)安排、超額利差收益和流動(dòng)性?xún)?chǔ)備金等內(nèi)部信用增級(jí)方式；而企業(yè)資產(chǎn)證券化均采取了第三方保證擔(dān)保外部增信方式，2006年之前是銀行提供保證擔(dān)保，目前主要是集團(tuán)母公司提供保證擔(dān)保，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還通常采取優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、超額抵押等內(nèi)部增信措施。總的來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較依賴(lài)于發(fā)起主體銀行本身的信用，而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要依賴(lài)于第三方信用擔(dān)保。三、我國(guó)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)分析信用評(píng)級(jí)就其本質(zhì)而言就是提供一種信用風(fēng)險(xiǎn)的信息服務(wù)，其在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起到非常重要的作用。對(duì)于投資者而言，信用評(píng)級(jí)起到了信息揭示功能，一定的信用評(píng)級(jí)等級(jí)就是對(duì)于投資決策的一個(gè)衡量，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇合適的產(chǎn)品；對(duì)于資產(chǎn)支持證券發(fā)行人來(lái)說(shuō)，一個(gè)良好的信用等級(jí)就意味著其可以降低資產(chǎn)證券化融資成本，這也是發(fā)行人對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)的主要目的。中國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自1987年誕生以來(lái)，經(jīng)過(guò)25年的發(fā)展，雖然與滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需求還存在一定的差距，但是無(wú)論是機(jī)構(gòu)數(shù)量、業(yè)務(wù)范圍，還是評(píng)級(jí)制度上，都正在逐步走向成熟。伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟，對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，也逐步引入雙評(píng)級(jí)規(guī)則和投資者付費(fèi)模式等新的評(píng)級(jí)制度，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際上對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨勢(shì)一致。雙評(píng)級(jí)制度是成熟資本市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品普遍實(shí)施的制度，特別是2007年金融危機(jī)發(fā)生之后。就目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)整體公信力較低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迫于生存壓力，往往通過(guò)級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)的手段爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，這就導(dǎo)致債券市場(chǎng)信用等級(jí)明顯虛高，評(píng)級(jí)在解決市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、揭示信用風(fēng)險(xiǎn)方面的作用并沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。引入雙評(píng)級(jí)制度在一定程度上有利于抑制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)，提升評(píng)級(jí)行業(yè)公信力。對(duì)于發(fā)行人而言，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雙評(píng)級(jí)制度的實(shí)施，有利于降低企業(yè)的發(fā)債難度，甚至能夠降低其融資成本。同時(shí)，雙評(píng)級(jí)可以發(fā)揮雙重校驗(yàn)的功能，為投資者提供更多信息參考。我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)原來(lái)都規(guī)定只要有一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)即可。但是2012年重啟信貸資產(chǎn)證券化，則強(qiáng)制規(guī)定：“應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)，并按照有關(guān)政策規(guī)定在申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，向金融監(jiān)管部門(mén)提交兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告”。而對(duì)于2012年新推出的資產(chǎn)支持票據(jù)，則規(guī)定“公開(kāi)發(fā)行必須進(jìn)行雙評(píng)級(jí)”。在評(píng)級(jí)中引入投資者付費(fèi)模式，也是評(píng)級(jí)制度發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)。我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)一直以來(lái)都是發(fā)行人付費(fèi)作為盈利模式，這種收費(fèi)模式使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入嚴(yán)重依賴(lài)于發(fā)行機(jī)構(gòu)，這就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到了質(zhì)疑。如果采取投資者付費(fèi)模式，能夠有效地增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，提高投資者對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可。無(wú)論是2012年信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)還是新推出的資產(chǎn)支持票據(jù)，都“鼓勵(lì)探索采取多元化信用評(píng)級(jí)方式，支持對(duì)資產(chǎn)支持證券采用投資者付費(fèi)模式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)”。小結(jié)總之，增信作為資產(chǎn)證券化過(guò)程中的重要環(huán)節(jié)，運(yùn)用各種有效手段增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券信用，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于資產(chǎn)證券化成功發(fā)行。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化尚處于摸索發(fā)展階段，資產(chǎn)證券化增信措施還比較有限，比如保險(xiǎn)、信用證的外部增信措施都尚未運(yùn)用。因此，需要不斷完善和創(chuàng)新信用增級(jí)措施，從而更好地推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化不可或缺的部分。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，信用評(píng)級(jí)制度也在不斷地與國(guó)際接軌。但是在我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可度較低的情況下發(fā)行人選擇雙評(píng)級(jí)的收益可能并不明顯，市場(chǎng)上也難以自發(fā)形成雙評(píng)級(jí)，因此，就需要以制度形式來(lái)推動(dòng)雙評(píng)級(jí)，