股權(quán)變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

股權(quán)變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究崔巖/張秋生【專題名稱】投資與證券【專 題 號(hào)】F63【復(fù)印期號(hào)】2002年05期【內(nèi)容提要】文章通過(guò)對(duì)1997年1月1日至1999年9月30日滬深兩地股票市場(chǎng)中發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的股票樣本與同時(shí)期股權(quán)指數(shù)樣本的統(tǒng)計(jì)對(duì)比，得出在我國(guó)股票市場(chǎng)上股權(quán)變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格無(wú)顯著影響的結(jié)論?！娟P(guān) 鍵 詞】股權(quán)變動(dòng)/股票價(jià)格/差異性分析一、引言在市場(chǎng)有效的前提下，股票價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)反映了上市公司的價(jià)值，其發(fā)展 總是向上的。但從短期的角度去看，股價(jià)的波動(dòng)受兩方面因素的影響，一方面是系統(tǒng)因素，它們與市場(chǎng)的整體運(yùn)作相關(guān)聯(lián)；另一方面是非系統(tǒng)因素，它們基本上只與 具體的股票相關(guān)聯(lián)，而與整個(gè)市場(chǎng)無(wú)關(guān)。系統(tǒng)因素，如市場(chǎng)供求關(guān)系的變化、利率與匯率的變化、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期以及重大政治事件等等，這些因素往往使一類或整個(gè) 市場(chǎng)的股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，因而也稱之為“宏觀因素”。非系統(tǒng)因素，又稱為“微觀因素”，如上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、重大決策、突發(fā)事件等。這些因素只作用于本 上市公司的股票，對(duì)其他股票并無(wú)影響。上市公司的重大決策，包括資產(chǎn)重組、收購(gòu)兼并、更換管理層、股權(quán)變動(dòng)等，是非連續(xù)的而又對(duì)公司發(fā)展和股東回報(bào)產(chǎn)生重 大影響的事件。由于股市信息的不對(duì)稱性，這些重大事件的發(fā)生，在市場(chǎng)以公告形式得知后（有時(shí)在得知之前短期內(nèi)）必然對(duì)股價(jià)的變化產(chǎn)生顯著的影響。法 瑪和詹森認(rèn)為，公司管理權(quán)與所有權(quán)的分離必然導(dǎo)致管理層的代理行為。但是，如果公司經(jīng)營(yíng)不善，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過(guò)低，成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。迫于這種外界的壓 力，公司管理人員將會(huì)努力工作，提高公司價(jià)值，從而與股東的利益達(dá)成一致。若代理問(wèn)題仍然比較嚴(yán)重，就要通過(guò)外部控制機(jī)制的變動(dòng)來(lái)解決。股 權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是公司外部控制機(jī)制的一種形式公司的控制權(quán)從原來(lái)的大股東手中轉(zhuǎn)移到新股東手中。莫克等研究了股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)公司價(jià)值的影響，認(rèn)為：“善意收 購(gòu)的對(duì)象常常被認(rèn)為有十分巨大的無(wú)形資產(chǎn)”。股權(quán)轉(zhuǎn)讓使公司的無(wú)形資產(chǎn)顯現(xiàn)出來(lái)，為投資者所認(rèn)識(shí)，并重新評(píng)價(jià)公司的價(jià)值。此外，新股東不僅僅監(jiān)督管理 層，而且會(huì)主動(dòng)參與管理，將高效率的管理機(jī)制導(dǎo)入企業(yè)，無(wú)疑會(huì)增加公司的價(jià)值。德尼斯和希漢(1988)分析了31例大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在 公告前一日，股價(jià)上漲達(dá)到7.3%，公告前后30天股價(jià)上漲了12.8%。詹森和魯巴克發(fā)現(xiàn)兼并收購(gòu)中目標(biāo)公司的股東獲得了30%的收益率。布拉德利、德 塞伊和金研究了394家善意收購(gòu)中目標(biāo)公司在公告日前后股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)，得到如表1的結(jié)果（其中，CAR是累計(jì)非正常報(bào)酬率）。表1：累計(jì)時(shí)間CAR(-1.0)16.11%(-20.0)22.94%(+1.20)8.92%在 國(guó)內(nèi)，研究股權(quán)變動(dòng)對(duì)股價(jià)影響的文章并不多。一些分析資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值或?qū)竟蓛r(jià)影響的研究中，偶爾提到股權(quán)變動(dòng)作為資產(chǎn)重組的一種形式，對(duì)公司價(jià)值 或股價(jià)的影響。原紅旗和吳星宇(1998)以1997年所有的公司為樣本，比較了公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率 和投資收益占總利潤(rùn)的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)的幅度與公司重組的方式以及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。孫錚和王躍 堂(1999)研究了同樣的樣本之后，并把重組公司（剔除兩個(gè)極端值）的業(yè)績(jī)變化與非重組公司的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)重組公司業(yè)績(jī)有顯著的提高，但是， 他們發(fā)現(xiàn)公司重組前后業(yè)績(jī)的變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無(wú)關(guān)。這些研究只是從會(huì)計(jì)計(jì)量的角度反映了資產(chǎn)重組對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，證明公司的業(yè)績(jī)因資產(chǎn) 重組而得到了提升。但是，傳統(tǒng)的歷史成本和實(shí)現(xiàn)原則具有一定的局限性，存在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被操縱的空間，而且由于缺乏相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)定，目前我國(guó)上市公司對(duì)資產(chǎn)重 組的會(huì)計(jì)處理存在著一些問(wèn)題：重組資產(chǎn)的公允價(jià)值的確定、購(gòu)并前利潤(rùn)及購(gòu)并后利潤(rùn)的確定以及調(diào)賬基準(zhǔn)日的確定等存在一定困難。公司對(duì)重組業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理尚 有諸多不規(guī)范之處，僅僅對(duì)比重組前后的會(huì)計(jì)指標(biāo)未必能恰當(dāng)?shù)胤从彻緝r(jià)值。陳信元和張?zhí)镉嗤瑯俞槍?duì)1997年發(fā)生資產(chǎn)重組的公司樣本，用股價(jià)變動(dòng)檢驗(yàn)資產(chǎn)重組公告的信息含量，揭示出資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值在較長(zhǎng)期限內(nèi)（公告前后共20天）有一定的影響。不 管屬于哪種類型，股權(quán)變動(dòng)都必須嚴(yán)重影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)許多方面的改變，諸如：主營(yíng)業(yè)務(wù)，管理人員，公司名稱等等?？梢哉f(shuō)，除了公司的上市資格外其 他幾乎所有方面都可能發(fā)生改變。那么，股權(quán)變動(dòng)是否會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的明顯變動(dòng)？股權(quán)變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)之間有無(wú)規(guī)律可循？與國(guó)外成熟股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)尚 在起步階段，股市操作存在諸多不規(guī)范，投資者不成熟并且投機(jī)心理嚴(yán)重，這些都決定了我國(guó)股市股票價(jià)格波動(dòng)性會(huì)更大。目前，對(duì)這方面的研究還很少。本文將通 過(guò)實(shí)證方法來(lái)研究我國(guó)股票市場(chǎng)上股權(quán)變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響。二、實(shí)證方法與數(shù)學(xué)模型我們認(rèn)為：在市場(chǎng)是有效的這一假設(shè) 條件下，上市公司對(duì)其主要事件的即時(shí)性公告及經(jīng)營(yíng)情況的定期公告，能夠使市場(chǎng)尤其相關(guān)專業(yè)人士對(duì)上市公司的未來(lái)預(yù)期有正確的把握，并通過(guò)股價(jià)的長(zhǎng)期、連續(xù) 性變化中體現(xiàn)出來(lái)。而股權(quán)變動(dòng)公告日前后幾個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)的短期變化，則集中體現(xiàn)了投資者對(duì)公司股權(quán)變動(dòng)的歡迎程度，或者對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的迅速變化。所 以，我們將對(duì)股權(quán)變動(dòng)公告發(fā)布日前后幾個(gè)交易日股價(jià)情況進(jìn)行考察。按照理性股票市場(chǎng)的模型，市場(chǎng)對(duì)上市公司各種信心的了解應(yīng)完全依賴于公 司的公告。例如關(guān)于股權(quán)變動(dòng)的信息，只有公司發(fā)出監(jiān)事會(huì)公告（一般股權(quán)變動(dòng)信息由監(jiān)事會(huì)發(fā)出，而不是董事會(huì)），宣布消息之后，市場(chǎng)才能對(duì)這一信息做出反 應(yīng)。因此我們選取公司發(fā)布關(guān)于股權(quán)變動(dòng)的監(jiān)事會(huì)公告為時(shí)間基點(diǎn)，以此基點(diǎn)向后選取七個(gè)交易日（包含公告當(dāng)天）的交易價(jià)格作為研究股價(jià)變動(dòng)的考察數(shù)據(jù)。但考 慮到我國(guó)股票市場(chǎng)目前在信息披露方面還存在不規(guī)范性，在股權(quán)變動(dòng)消費(fèi)公告之前，可能存在少數(shù)投資者已經(jīng)知曉的情況。因此可能導(dǎo)致市場(chǎng)提前對(duì)信息做出反應(yīng)， 并消化吸收。所以我們還選取公告日之前兩個(gè)交易日內(nèi)的交易價(jià)格也作為考察數(shù)據(jù)。我 們分別對(duì)股權(quán)變動(dòng)當(dāng)日后七個(gè)交易日和前兩個(gè)交易日股價(jià)變動(dòng)加以考察，然后用兩個(gè)股價(jià)變動(dòng)的加權(quán)平均值來(lái)作為股價(jià)的綜合變化率。記：P,1表示公告日后 七個(gè)交易日的平均收盤價(jià)，P,i表示公告日后第i個(gè)交易日的收盤價(jià)(i=0,1,2,6)，其中P,0為公告當(dāng)天價(jià)格，P,2表示公告日前 三個(gè)交易日的平均收盤價(jià)，P,B2,P,B1分別公告日前兩天，前一天的收盤價(jià)。對(duì)于某些公告日不是交易日的情況，我們選取公告日之后第一個(gè)交易 日作為公告日，其他日期向后順推。R,1和R,2分別為公告日之后和之前的股價(jià)變化率。在計(jì)算加權(quán)平均值的權(quán)數(shù)處理上，我們認(rèn)為公告日之后股價(jià)變 動(dòng)情況要比公告日之前的更有影響力。而且對(duì)公告日之后變動(dòng)情況考察了七個(gè)交易日的價(jià)格，相比公告日之前的兩個(gè)交易日價(jià)格，在考察對(duì)象的數(shù)量上也更具說(shuō)明 力。因此我們對(duì)R,1和R,2分別賦權(quán)0.6和0.4以計(jì)算加權(quán)平均值R。我們將主要根據(jù)R來(lái)考察股權(quán)變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響。為 了考察股權(quán)變動(dòng)是否對(duì)股價(jià)能產(chǎn)生影響，我們還需要確定一個(gè)未發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的樣本集，并且其要與發(fā)生變動(dòng)的樣本集具有可比性，以做比較。因此，我們針對(duì)每只 股票抽樣同時(shí)期上證綜合股票指數(shù)構(gòu)成樣本集。具體選取方法為：對(duì)每個(gè)發(fā)生變動(dòng)的股票，收集該股票的股權(quán)變動(dòng)公告日前兩天、當(dāng)天以及后六天的上證指數(shù)收盤 價(jià)。例如前鋒股份在1998年9月24日發(fā)布監(jiān)事會(huì)公告宣布股權(quán)變動(dòng)，則抽取1998年9月24日前兩天、當(dāng)天以及后六天的上證指數(shù)收盤價(jià)，作為一個(gè)未發(fā) 生股權(quán)變動(dòng)的樣本。確定了未發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的樣本集后，用同樣的方法定義股價(jià)變動(dòng)率R，則構(gòu)成了一個(gè)未發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的股票價(jià)格變化的樣本集。這樣做的理由 是：大盤股指能夠代表整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況，針對(duì)每個(gè)股票選取同等時(shí)期的股指變化率并進(jìn)行比較能夠剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票價(jià)格的影響。盡管發(fā)生股權(quán)變動(dòng) 的股票分布在深滬兩個(gè)股票市場(chǎng)，但兩地的股票指數(shù)的變化是同步的，為簡(jiǎn)化問(wèn)題，統(tǒng)一選用上證綜合股票指數(shù)。股權(quán)變動(dòng)是否會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上的影響呢？可將兩組樣本構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。股權(quán)對(duì)股價(jià)的影響是否有顯著性差異的檢驗(yàn)就等價(jià)于兩樣本組股價(jià)變化整體效果數(shù)學(xué)期望是否相等。我們采用國(guó)家推薦使用的正態(tài)性檢驗(yàn)專用方法D檢驗(yàn)法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，以證明選取到樣本是否符合正態(tài)性分布。在比較檢驗(yàn)分析中，我們利用了T檢驗(yàn)法。三、數(shù)據(jù)選取與處理（一）數(shù)據(jù)選取1. 本調(diào)查的數(shù)據(jù)選取范圍限定在1997年1月1日至1999年9月31日在滬深兩地掛牌的上市公司。根據(jù)公司監(jiān)事會(huì)公告確定公司發(fā)生股權(quán)變動(dòng)。需要說(shuō)明的 是，部分公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚待批準(zhǔn)，只是公布監(jiān)事會(huì)警示性公告。我們對(duì)這些公司在“發(fā)布公告日期”一欄中加星號(hào)以區(qū)別。由于股東認(rèn)為，類似這樣的轉(zhuǎn)讓一般都 能獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，因此在心理預(yù)期上該警示性公告具有和監(jiān)事會(huì)公告相同的效果，所以在數(shù)據(jù)處理中與其他數(shù)據(jù)同樣對(duì)待。2.根據(jù)1997年1月1日至1999年9月31日期間，上市公司在中國(guó)證券報(bào)、上海證券報(bào)和證券時(shí)報(bào)等證券報(bào)紙上刊登的監(jiān)事會(huì)公告信息，本調(diào)查獲取發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的上市公司的信息，并通過(guò)其他查詢途徑獲得所需的股價(jià)情況。3.由于個(gè)別股票經(jīng)歷了股權(quán)的兩次轉(zhuǎn)讓，如億安科技分別在1997年11月26日和1999年4月19日發(fā)生了股權(quán)變動(dòng)，本文將其視為兩個(gè)獨(dú)立的樣本分別對(duì)待。（二）數(shù)據(jù)處理和分析通過(guò)篩選和整理，取得共81個(gè)發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)。將其定義為樣本1，其中R的樣本方差為2,1=9.719814；同時(shí)取得同時(shí)期的股票指數(shù)樣本2，將其定義為樣本2，其R的樣本方差為2,2=2.099538。1.兩組樣本的正態(tài)性檢驗(yàn)。進(jìn)行D檢驗(yàn)的步驟如下：(1)把n個(gè)樣本觀測(cè)值按由小到大的次序排列成：通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果知，選取得兩組樣本都符合正態(tài)分布，可以利用T檢驗(yàn)法。2.兩組樣本顯著性分析。兩樣本組的特征如下表：表2：兩樣本組特征比較R（平均值）2,1,1樣本數(shù)(n)發(fā)生股權(quán)變動(dòng)0.205980519.7198143.11766281未發(fā)生股權(quán)變動(dòng)0.108945682.0995381.44897881將兩