從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置到戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置到戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置 基于中國股市、債市、期市的實(shí)證研究 作者 : 劉超 資產(chǎn)配置是指投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，確定各類資產(chǎn)的投資比例，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和增加投資回報(bào)的目的。通常將資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置（ Strategic Asset Allocation）與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置（ Tactical Asset Allocation）兩個層面。前者反映投資者的長期投資目標(biāo)和政策，主要確定各大類資產(chǎn)，如現(xiàn)金、股 票、債券、商品等的投資比例 ,以建立最佳長期資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)一旦確定，在較長時期內(nèi)（如一年以上）不再調(diào)節(jié)各類資產(chǎn)的配置比例。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置更多地關(guān)注市場的短期波動，強(qiáng)調(diào)根據(jù)市場的變化，運(yùn)用金融工具，通過擇時 (Market Timing)和證券選擇 (Security Selection)，調(diào)節(jié)各大類資產(chǎn)之間的分配比例、以及各大類資產(chǎn)內(nèi)部的具體構(gòu)成，來管理短期的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)。 一、資產(chǎn)配置與經(jīng)濟(jì)周期 資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)，是建立在現(xiàn)代投資組合理論上的，即對于資產(chǎn)而言，風(fēng)險(xiǎn)和收益是對稱的，通過投資 到收益模式有差別的資產(chǎn)中、構(gòu)建有效的資產(chǎn)組合可以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、提升收益的作用。歷史實(shí)踐告訴我們，資產(chǎn)配置可以幫助降低資產(chǎn)價格波動對組合的影響，適應(yīng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并實(shí)現(xiàn)其長期投資目標(biāo)。資產(chǎn)配置的一般步驟包括： (1)確定資金的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資限制等； (2)資產(chǎn)的選擇； (3)建立長期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置； (4)制訂戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置； (5)再平衡策略的執(zhí)行； (6)對長期目標(biāo)和資產(chǎn)預(yù)期的再考察。 影響資產(chǎn)波動的因素眾多，但經(jīng)濟(jì)層面所決定的基本面因素，是最為根本的因素，所以以經(jīng)濟(jì)周期為著眼點(diǎn)進(jìn)行積極資產(chǎn)配置是有效的 配置方法。 1936 年，偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特以他的 “ 創(chuàng)新理論 ” 為基礎(chǔ)，對各種經(jīng)濟(jì)周期理論進(jìn)行了綜合分析后提出，每一個長周期包括 6 個中周期，每一個中周期包括三個短周期。短周期約為 40 個月，中周期約為 9-10年，長周期為 48-60 年。 圖 1 由產(chǎn)出缺口變動和通脹水平變動構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)周期變動 數(shù)據(jù)來源： Merrill lynch，中信建投期貨 美林證券在其所作投資時鐘的研究報(bào)告中，利用美國 1973 2004 年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹率的不同變化，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為蕭條、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段，比較股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)在不同階段的收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的收益差距非常顯著。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股票資產(chǎn)的表現(xiàn)最為良好，此時經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折向上的過程中，而通脹水平并未出現(xiàn)上升，政府也不會采取緊縮性的政策來進(jìn)行調(diào)控；而在通脹上升經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下調(diào)整的滯脹階段，股票收益表現(xiàn)最差，此時最優(yōu) 的選擇是持有商品資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)向下同時通脹向下的衰退時期，債券資產(chǎn)收益表現(xiàn)最好；而在通脹水平和經(jīng)濟(jì)同時上升的階段，依然是商品表現(xiàn)最好。 表 1 美國各類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的實(shí)際總回報(bào)率（ %） 階段 債券 股票 商品 現(xiàn)金 衰退 9.8 6.4 -11.9 3.3 復(fù)蘇 7.0 19.9 -7.9 2.1 過熱 0.2 6 19.7 1.2 滯脹 -1.9 -11.7 28.6 -0.3 平均 3.5 6.1 5.8 1.5 數(shù)據(jù)來源： Merrill lynch，中信建投期貨 就中國的情況而言， 中長期看中國經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)定發(fā)展之中，但短期的周期性已經(jīng)開始顯現(xiàn)。比如 2005 年中期到 2007 年中期，股指一路走高，期間伴隨著利率的上調(diào)，同時商品期貨價格也一路上漲，這類似于經(jīng)濟(jì)周期中的 “ 復(fù)蘇 ” 和 “ 過熱 ” 階段；而從 2007 年底到2008 年中期，經(jīng)濟(jì)增長開始減速，而商品價格和通貨膨脹繼續(xù)走高，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，這類似于經(jīng)濟(jì)周期中的 “ 滯脹 ” 階段。近幾個月以來，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，通貨膨脹水平有所降低，而有關(guān)部門也降低了利率，債券指數(shù)頻創(chuàng)新高，這類似于經(jīng)濟(jì)周期的 “ 衰退 ” 階段。 從當(dāng)前中國機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀來看，以上 四大類資產(chǎn)中對商品資產(chǎn)的重視程度明顯不夠，這當(dāng)然與國內(nèi)商品期貨市場所處的發(fā)展階段和監(jiān)管層控制風(fēng)險(xiǎn)的需要有關(guān)，但從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，商品資產(chǎn)日益受到重視是一種必然趨勢。我們相信，隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步深化，經(jīng)濟(jì)增長的周期性將越來越明顯，這也意味著戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中把商品納入投資組合中將成為一種潮流。 二、中國股市、債市、期市之間的相關(guān)性 資產(chǎn)配置的最根本作用，在于通過合適資產(chǎn)的選擇和有效組合，實(shí)現(xiàn)符合資金偏好的長期投資目標(biāo)；這是資產(chǎn)組合優(yōu)化的最終方向。資產(chǎn)配置優(yōu)化組合效應(yīng)體現(xiàn)通常需要以下條件：1、資產(chǎn)之間相關(guān) 性較低，且穩(wěn)定； 2、資產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)循環(huán)的特征； 3、資產(chǎn)組合保持合理的穩(wěn)定，受單項(xiàng)資產(chǎn)異動的影響較?。?4、有效的戰(zhàn)術(shù)操作和再平衡紀(jì)律的有機(jī)結(jié)合。 我們對國內(nèi)三大項(xiàng)資產(chǎn)類別股票、債券、商品進(jìn)行研究，具體來說，股市選擇滬深 300指數(shù)，其代表性較強(qiáng)；債市選擇上證國債指數(shù)；商品期貨市場方面，我們簡單構(gòu)造了一個指數(shù)，包括銅、天然橡膠、大豆三種商品的一個等權(quán)重組合。數(shù)據(jù)區(qū)間為 2003 年 1 月到 2008年 9 月。 考察研究期間三個指數(shù)之間的相關(guān)性，股票和債券的相關(guān)系數(shù)最低，為 0.55；股票和商品的相關(guān)系數(shù)為 0.70，這是因?yàn)橐环矫妫唐穬r格的上漲帶動有色、農(nóng)業(yè)等上游行業(yè)板塊走強(qiáng)，價格的溫和上漲有利于經(jīng)濟(jì)增長，但商品價格過高則帶來較為嚴(yán)重的通貨膨脹，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。商品和債券之間的相關(guān)性最高，為 0.85。但從理論上說，商品價格上漲的同時，利率上升，債券價格下跌，兩者應(yīng)該是負(fù)相關(guān)，這也從側(cè)面說明了我國相關(guān)市場的成熟程度不夠。 表 2 三個指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù) 股票 債券 商品 股票 1.00 債券 0.55 1.00 商品 0.70 0.85 1.00 數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨 三、基于三大 指數(shù)組合的實(shí)證研究 我們運(yùn)用基于均線理論的策略進(jìn)行擇時，即戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。以下對三大指數(shù)構(gòu)成的組合表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，采取的策略如下： （ 1）在商品和股指不允許做空的情況下，對兩個分組合進(jìn)行等權(quán)重投資，一是股指和國債組成的組合，二是商品和國債組成的組合，在每個分組合中，當(dāng)股指或商品指數(shù)最近一周高于過去 25 周平均水平時，買入股指或商品，其余情況投資于國債。此組合命名為策略組合 1。 （ 2）在商品和股指允許做空的情況下，等權(quán)重投資三大指數(shù)，國債指數(shù)只做多頭投資，商品和股指則依據(jù)均線原則進(jìn)行多空交易。此組合命名為策略組 合 2。 圖 2 顯示了策略組合 1 與各指數(shù)近五年來的表現(xiàn)，從中可看出，其表現(xiàn)強(qiáng)于同期股指和商品的表現(xiàn)，累計(jì)收益為 279%（未考慮交易費(fèi)用），值得注意的是，我們并沒有運(yùn)用商品期貨中的杠桿投資，如果使用一定的杠桿，該收益率會進(jìn)一步提升。而股指期貨上市后，對股指的投資也可進(jìn)行杠桿投資。從收益風(fēng)險(xiǎn)比來看，股票、債券、商品分別為： 0.07、 0.13、0.13，策略組合 1 為 0.24，也就是說，組合每單位風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的收益大大高于單個指數(shù)。 圖 2 策略組合 1 與同期股指、債券、商品的表現(xiàn)對比 數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨 圖 3 顯示了策略組合 2 與各指數(shù)近五年來的表現(xiàn)，從中可看出，其表現(xiàn)強(qiáng)于同期股指和商品的表現(xiàn)，累計(jì)收益為 311%（未考慮交易費(fèi)用，未運(yùn)用杠桿投資），從收益風(fēng)險(xiǎn)比來看，策略組合 2 為 0.23，組合每單位風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的收益依然大大高于單個指數(shù)。 圖 3 策略組合 2 與同期股指、債券、商品的表現(xiàn)對比 數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨 四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 由于以上策略基于過去 25 周平均值的偏離，所以需考慮其穩(wěn)健性。我們通過改變偏離的基準(zhǔn)來看其穩(wěn)健性，比如，如果最近一周的收益高于或低于 25 周歷史分布的一定百分比（而不是平均值）時，發(fā)出買入或賣出信號。以策略組合 1 為例，如果股指或商品指數(shù)最近一周高于過去 25 周歷史分布的一定百分比時，買入股指或商品，其 余情況投資于國債。對策略組合 2 的定義類似。 我們檢驗(yàn)了該百分比為 60%、 75%、 90%時兩個策略組合的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，在 75%水平下，策略組合 1 的收益最好，累計(jì)收益達(dá)到 313%，在 90%水平下，收益風(fēng)險(xiǎn)比最高，為 0.30。對策略組合 2 來說，仍然是在 75%水平下，累計(jì)收益最高，達(dá)到 391%，在 60%水平下，收益風(fēng)險(xiǎn)比最高，為 0.25。以上充分說明了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。 表 3 不同偏離基準(zhǔn)下兩個策略組合的表現(xiàn) 偏離基準(zhǔn) 平均值 60% 75% 90% 策略組合 1 累計(jì)收益率（ %） 279 309 313 282 收益風(fēng)險(xiǎn)比率 0.24 0.26 0.27 0.30 策略組合 2 累計(jì)收益率（ %） 311 382 391 289 收益風(fēng)險(xiǎn)比 0.23 0.25 0.24 0.23 數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨 五、結(jié)論 本文在資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)上，首先對資產(chǎn)配置與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系進(jìn)行了闡述，并結(jié)合中國的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，接下來在考察中國股市、債市、期市相關(guān)性的基礎(chǔ)上，對構(gòu)造的兩個策略組合進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示無論是累計(jì)收益還是收益風(fēng)險(xiǎn)比，策略組合的表現(xiàn)都優(yōu)于單個指數(shù)，且實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性較強(qiáng)，這充分 說明了資產(chǎn)配置的有效性。值得注意的是，雖然以上組合表現(xiàn)優(yōu)異，但是建立在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，數(shù)據(jù)區(qū)間有限，且未考慮交易費(fèi)用、沖擊成本等。另外投資組合權(quán)重分配上采用了等權(quán)重配置，實(shí)際上可以根據(jù)相關(guān)性構(gòu)造更優(yōu)的權(quán)重配比，除此之外，還可根據(jù)其他策略進(jìn)行投資。 從全球金融市場的發(fā)展趨勢來看，商品等資產(chǎn)的重要性會日益提高，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)未雨綢繆，重視商品在資產(chǎn)配置、投資組合構(gòu)造中的作用。研究結(jié)果充分顯示了戰(zhàn)略上和戰(zhàn)術(shù)上資產(chǎn)配置的魅力，隨著國內(nèi)商品期貨品種逐漸增多，結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，股指期貨的即將上市等等，都為投資者在資產(chǎn)配置 方面的實(shí)踐提供了更加完善的環(huán)境。 參