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更長視角 更美前景 更多希望 2016H2中國經濟及政策走勢,上海證券研究所 分析師 胡月曉 SAC證書編號：S0870510120021 CIIA:29001385 2016.7.21,經濟下臺階后見底。2016-2017中國經濟仍將延續(xù)“底部徘徊”狀態(tài)，中國經濟下臺階后的合意增長區(qū)間是（6-9），現(xiàn)正處見底回升階段；新常態(tài)下投資仍然是第一增長動力，但受制債務問題，財政擴張難延續(xù)。短期宏調政策適度回歸需求。 企業(yè)效益回升。PPI逐步好轉，且快于PPIRM回升；大宗商品價格在超調后反彈至成本區(qū)間；融資成本下降帶來財務收益；企業(yè)效益回升在即。經濟轉型、結構調整和產業(yè)升級，以及經濟市場化提升，行業(yè)和企業(yè)的經營分化，違約散點狀增多。 風險預期偏好得到改善。經濟“底部徘徊”時期，風險預期升溫會間歇性呈現(xiàn)；2016年以來，市場對中國經濟的風險憂慮明顯上升，并主要集中在資本外流和信用風險兩個方面。匯率的變動強化了資本外流擔憂，違約事件增多增強了信用風險上升憂慮。6月后，伴隨經濟運行平穩(wěn)延續(xù)，以及對匯率政策認識的改變，風險預期逐步得到改善。 股市回升盛宴剛開啟。相對降低了的經濟增速下，中性貨幣增速并不低，且貨幣存量已處過分充裕狀態(tài)，故樓市泡沫難破。經濟、效益雙升將逐漸推動股市一波長上漲行情，但低迷市況下的信心不足，新一輪行情需要 “催化劑”，可能充當?shù)氖录蠷RR下調等。風險預期改善推動了股市回升的第一步，效益回升將為股市上漲再添動力。,本期視點（2016年7月）,經濟現(xiàn)狀：底部徘徊，棋至中局 宏觀政策：轉型升級，定力初現(xiàn) 資本市場：蓄勢、磨底、待揚,目 錄,4,一、底部徘徊，棋至中局,經濟“底部徘徊”階段特征未變 供給側改革初見效 適應性預期仍未達穩(wěn)定狀態(tài),1.1 經濟新常態(tài)下的“底部徘徊”特征,轉型中期的經濟階段性特征未變，經濟轉型期經濟增速經歷“下降走平回升” 三個不同階段，會有2次拐點、2次轉變過渡期。 新經濟形勢下市場尋求投資新經濟邏輯：政策刺激、成長行業(yè)、貨幣分布！,圖 1 經濟轉型時期經濟增長狀況,資料來源：上海證券研究所,5,1.2 中國經濟曾經“十年一周期”,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,中國經濟周期的“速降緩升”特征；經濟運行區(qū)間變低、變窄。 過去中國 “十年一周期”的特征（政治周期）；趨勢：水平降低；波動收窄。 未來：L型后的周期增長路徑如何？如何疊加“換檔”影響？,圖 2 中國經濟周期演變中增長趨勢,6,1.3 中國潛在經濟增速下降,圖3 中國潛在經濟增速下降的邏輯,中國經濟增速下臺階的七大理由：1）“人口紅利”進入后半期；2）城市化進程放緩；3）“入世”初期擴張效應衰減；4）大規(guī)?；A設施投資高峰期過去；5）全球產業(yè)轉移趨勢變化；6）資源、環(huán)境承載力的約束增強；7）貨幣積累過多的副效應開始體現(xiàn)。,8,1.4 潛在增速下降的臺階高度國際經驗（1）,圖4 不同發(fā)展階段日本真實GDP增速（%）,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,日本：4%； 臺灣：3%。,圖5 不同發(fā)展階段臺灣真實GDP增速（%）,1.5 潛在增速下降的臺階高度國際經驗（2）,圖6 不同發(fā)展階段韓國真實GDP增速（%）,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,韓國：4%； 印尼：3%。,圖7 不同發(fā)展階段印尼真實GDP增速（%）,1.6 中國經濟仍然處在起飛階段,如果把改革開放后的第一輪周期（1978-1988）作為經濟起飛準備階段，把第二輪周期（1989-1997）的后半期（1992-）作為中國經濟正式進入起飛階段的時間，那么中國目前仍然處在經濟起飛階段（后半期）。,圖 8 經濟成長的階段劃分,10,11,1.7 新常態(tài)下中國經濟的階段特征,過去是追趕型：集中力量辦大事，威權政府效率高。 現(xiàn)在是超越型：效率提升是關鍵，法制社會講規(guī)矩。,圖 9 中國經濟正處中間發(fā)展階段,圖 18 出口導向帶動經濟起飛的途徑,經濟起步階段收入低，內需不足； 供給能力低，提早高消費最后一定成為外國經濟附庸； 出口、消費不能替代。 中國長期內需導向的結果是出現(xiàn)三大泡沫：房產、財政（財政大擴張，政府大投資后出現(xiàn)“五高”：高鐵、高速公路、高壓網、高科技和高樓）、人民幣。,外需 模式,投資上升,消費增加,產能擴張,出口擴張,弱貨幣,經濟起飛,1.8 起飛階段只能走出口帶動的外向型模式道路,12,1.9 起飛階段投資為第一增長動力,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,起飛階段前半期：基礎設施瓶頸，基礎工業(yè)供給制約重化工業(yè)興起； 起飛階段后半期：市場擴大需要大幅提高供給能力工業(yè)普及后高精尖工業(yè)發(fā)展； 投資內涵（目的）變化：形成生產力 形成消費力； 鐵路建設的“三線”現(xiàn)象：普鐵、動車、高鐵。 工業(yè)化再上臺階：重化工業(yè)階段工業(yè)信息化階段（工業(yè)4.0）。 重化工階段，產業(yè)優(yōu)先性突出；工業(yè)信息化的升級階段，產業(yè)運行趨向復雜，協(xié)調性上升，消費工業(yè)重要性上升。,圖 10 投資左右中國經濟增速（%，年）,13,1.10 中國經濟走穩(wěn)征兆明顯,出口持續(xù)下降的主因是國內產業(yè)升級：海外經濟衰退早已結束并也進入“底部徘徊”，外需穩(wěn)定；新出口主導產業(yè)等待形成，弱出口延續(xù)但降勢緩解。 投資、消費雙見底緩升：耐心等待民間投資發(fā)力。,圖 11 經濟增長動力“三架馬車”全面回穩(wěn),14,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,1.11 經濟前景預期悲觀情緒成常態(tài),習慣“強刺激”，“微刺激”狀態(tài)仍在適應中； “市場”出清替代“政府”出清；導致市場偏悲觀下； 信用風險暴露增多，沖擊人們心理預期； 從行業(yè)生命周期角度，經濟發(fā)展到了產業(yè)集中整合階段，總量擴張放緩； 將長期性因素當作短期沖擊。,圖 12 信用風險對經濟的沖擊途徑,經濟現(xiàn)狀：底部徘徊，棋至中局 宏觀政策：轉型升級，定力初現(xiàn) 資本市場：蓄勢、磨底、待揚,目 錄,二、轉型升級，定力初現(xiàn),新常態(tài)：發(fā)展轉型+增長過渡 中長期發(fā)展和短期增長間矛盾顯現(xiàn) 供給側改革初見效,2.1 中國經濟總形勢 格局與政策判斷,中國經濟的“新常態(tài)”表達變化：雙調整三期疊加(2014年10月）。,制 造,消費,資源,舊格局,增速換檔,政策消化,結構調整,經濟新常態(tài),國際經濟再平衡,A,A,A,調整陣痛 + 活力激發(fā),經濟發(fā)展：轉方式、調結構,宏觀調控：大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新,風險管理：守住底線、宏觀審慎,貨幣環(huán)境：中性適度,新格局,2.2 經濟發(fā)展目標變化和效率調控地位確立,經濟發(fā)展目標經濟升級； 宏觀管理手段制度改革。,圖 13 宏觀調控目標由規(guī)模擴張轉向效率提升,19,2.3 過去的經濟發(fā)展道路選擇導致當前困境,圖 14 內需型發(fā)展道路導致產能過剩格局的演進,“產能過?！笔莻€錯誤的概念：在全球市場面前，只有產業(yè)分工，沒有產能過剩；封閉經濟才會有過剩產能。 中國經濟爬上坡、上臺階，取決于發(fā)展道路選擇。 經濟三問題：經濟轉型發(fā)展問題，產能過剩道路錯誤，杠桿過高應對錯誤。,內需 模式,貨幣升值,消費刺激,房產地位,資本流入,財政擴張,房價上升,貨幣擴張,擠占民生,物價上升,貧富分化,工資上漲,出口下降,產能過剩,消費不足,20,2.4 經濟增長模式似回正路：復歸重商主義,表 1 宏觀決策釋放重歸出口模式導向信號,工業(yè)制成品國和資源出口國是天然順差國，是不可以通過價格、匯率來調整的（德國拼命壓歐元，中國持續(xù)升值）； 中國是缺乏內需的國家，必須堅持出口導向； 消費是增長的果、不是因；出口和消費不能替代；,22,2.5 經濟轉型階段的宏觀任務和政策指引,2.6 “中等收入陷阱”演化邏輯,圖15 “拉美化”危機的演化路徑,繼續(xù)城市化仍為政策所偏好； 單純收入倍增計劃或導致政府債務上升。 中國的問題是繼續(xù)工業(yè)化動力正在流失，繼續(xù)發(fā)展必然導致城市化相對過度。,2.7 供給側改革供給主義,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,西方供給主義思想的核心是減稅，是減少政府干預。 供給主義的思想基礎是自由主義；西方世界供給主義興起于20世紀80年代后期。 供給主義并不能熨平經濟周期，實質是資本的勝利，并引起了另外問題：滯漲不平等擴大。 凱恩斯主義政策重心是需求管理，政府主導模式=凱恩斯主義。,圖 16 西方經濟思想轉變后的經濟軌跡,24,2.8 政府主導模式下的供給側改革,中國供給側改革的內涵是產能調整，手段仍然是政府引導下的嚴格管理； 供給主義1：薩伊（1803），供給自動創(chuàng)造需求；（價格是需求決定因素） 供給主義2：哈耶克（1980S實施），自由主義、政府最少干預；（減稅、放松） 供給側改革：政府主導下的產能調整。產能過剩是個偽命題，勿高期望！ 背景：出境游邊購物游：日本馬桶蓋、韓國化妝品、歐美奢侈品，稟賦優(yōu)勢等決定國際競爭優(yōu)勢，供給側改革難改國際競爭優(yōu)勢。,圖 17 中國供給側改革的內容,25,2.9 財稅改革：三大路徑+七大任務,問題1：民生統(tǒng)籌擴展帶來重新分權；問題2：分權未定，地方債即先行擴大。 是否格局推倒重來？ 西方體系：資產稅+所得稅+消費稅+社保收費；盡量不在經營、生產環(huán)節(jié)征收（如增值稅、營業(yè)稅），以減少對生產過程的影響。,26,消費稅,物業(yè)稅、所得稅,營改增,資源稅,稅收征管,中央、地方的職事權重分,環(huán)境稅,財稅改革,已先行,待立法,等時機,2.10 匯率“雙向平走”愿景決定貨幣政策外生性,人民幣國際化在政策目標體系中具有優(yōu)先性； 準備金“池子”功能發(fā)揮； 外匯占款的貨幣主投放形式改變。,美國復蘇,強勢美元,“新常態(tài)”,財富增長,全球配置,資本匹配,資本外流,人民幣 國際化,“沖銷” 操作,本幣 穩(wěn)定,圖 18 “對沖”性質的操作不會帶來流動性寬松,2.11 “緊數(shù)量、低利率”的貨幣環(huán)境持續(xù),“緊數(shù)量”指貨幣增長穩(wěn)中偏緊，增速處于相對地位； “低利率”指在貨幣二分法下，貨幣當局持續(xù)降低基礎貨幣成本。,圖 19 中國貨幣政策組合的多元目標體系,“緊數(shù)量、低利率”延續(xù),貨幣政策組合,貨幣回收,風險防范,降低融資成本,穩(wěn)增長,28,2.12 企業(yè)去庫存進入第三階段,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,去庫存“三部曲”：成品 原料 應收款； 流動資產占比先升后降，表明去庫存進入尾聲； 財務去杠桿被動提升商業(yè)信用，應收款占比提升（企業(yè)間表現(xiàn)分化）。,圖 20 產成品比重低位企穩(wěn)（%，月）,29,圖 21 存貨比重快速下降（%，月）,2.13 去杠桿進程開始見效,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,去杠桿的呼聲始自2010年； 但是，中國工業(yè)企業(yè)的真正去杠桿，2014年才啟動 。 去庫存意味著企業(yè)收縮經營；去杠桿意味著企業(yè)不擴張。,圖 22 中國企業(yè)去杠桿見成效（%，工業(yè)企業(yè)負債率）,30,2.14 降成本初見效，再改善看結構,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,社會融資成本影響因素：融資結構、貨幣量及分布、風險溢價，其它。 當前主要看風險偏好變化和貨幣分布改變。,圖 23 廣州小貸市場平均利率走平（年化/周，%）,31,圖 24 溫州民間借貸利率持續(xù)平穩(wěn)（月/日，6M）,經濟現(xiàn)狀：底部徘徊，棋至中局 宏觀政策：轉型升級，定力初現(xiàn) 資本市場：蓄勢、磨底、待揚,目 錄,二、股市徘徊蓄勢，磨底待揚,市場運行回歸基礎 經濟穩(wěn)、效益升夯實市場基礎 市場低迷中醞釀上行,3.1 金融投資的“三維立體”長趨勢分析框架,債券市場,股票市場,貨幣市場,貨幣成本,宏觀經濟,貨幣數(shù)量,系統(tǒng)風險,企業(yè)效益,3點決定一個平面：資本市場整體行情的3個緯度需求。 平面升降帶來整體機會，扭轉只是結構性、局部行情。,34,3.2 不同市場，不同動力,股市運行的基礎：經濟、貨幣（數(shù)量）、企業(yè)效益。 動力來自邊際預期和邊際改善；三力不合，平面不換。,經濟增長,貨幣數(shù)量,企業(yè)效益,系統(tǒng)風險,經濟增長,貨幣成本,債市運行的基礎：經濟、貨幣（成本）、系統(tǒng)風險。 動力來自邊際預期和邊際改善；三力合一，平面升降。,結論： 股債“蹺蹺板”基礎 不存在；僅是基本面 不變下資金流推動的 短期現(xiàn)象！,35,3.3 貨幣流動決定市場變化,存量資金博弈下追隨擴張腳步的經驗不再適用。 債務問題和貨幣中性使得市場和經濟間過去常見的“舞步”不再。 經濟持續(xù)低迷和政策演變致市場和經濟背離: 雙牛單牛雙殺回歸基本面的結構市?,財政擴張,信貸擴張,資本市場,經濟減速,圖 25 “非常態(tài)”下中國經濟和市場背離的邏輯,3.4 股市持續(xù)繁榮的基礎是企業(yè)盈利改善,投資就是投企業(yè)； 企業(yè)前景決定“勢”。 20150420：中國資金市恐難為續(xù)； 20150430：4000點是A股牛市開端嗎？ 20150620：股市繁榮難當“穩(wěn)增長”重任 20150703：“外資做空”論并無事實依據(jù) 20150820：股市企穩(wěn)后的貨幣政策猜想 20160202：中國股市的投資邏輯 20160218：A股反彈行情或超預期,圖 26 企業(yè)處在股市運行的中心,3.5 中國股市“見底、蓄勢、待揚”的演化邏輯,圖27 中國股市上行的邏輯路徑,最大風險：繼續(xù)城市化仍為政策所偏好，政策出錯的擔憂； 投資無錯：中國的問題是繼續(xù)工業(yè)化動力流失，產能過剩和新增投資不矛盾。 交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃4.7萬億，東北產業(yè)振興計劃1.6萬億。,38,3.6 企業(yè)利潤在回升,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,當前物價回升屬于好的回升； 產品價格回升速度快于原料投入品價格的回升。,圖 28 通縮緩解帶來利潤回升（月/%，累計同比）,39,3.7 誰在拖累利潤回升？,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,制造業(yè)利潤先行企溫； 周期品尤其是大宗商品上游利潤仍在下降。大宗價格底部反彈猛烈，利潤回升可期！,圖 29 工業(yè)制造領域利潤已然走穩(wěn)回升（利潤總額/%，當季同比）,40,3.8 可控的匯率變動對流動性沖擊小,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,經濟低迷時期匯率貶值利增強國際競爭力，貶值是貨幣競爭重要手段； 過去持續(xù)升值目的是RMB國際化、吸引國際資本需要；該長期目標未變。,圖 30 中國匯率變動從未失控（月，期末匯率：USD）,41,3.9 匯率貶值與資本外流：趨勢 VS 自反饋機制,資本外流是國際經濟和金融格局重塑引起； 匯率貶值預期引起的外流通常是投機性資金，并是短期性的； 縱使匯率維穩(wěn)，資本外流趨勢也無法改變。 對策仍在人民幣國際化：短期和長期矛盾的化解。,經濟下行,美元加息,本幣貶值,資本外流,圖 15 匯率維穩(wěn)難改資本外流趨勢,自反饋,自反饋,3.10 中國A股現(xiàn)狀:指數(shù)不高不低,估值不貴不賤,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,指數(shù)高度判斷取決于你的時間參照系； 估值/市贏率合理否并不完全取決于你對經濟前景的信心，裁決框架縱橫結合。 2009，4萬億+10萬億貨幣，指數(shù)28003400；2010年，7千億，24003000； 2016：6.3萬億，28003400？,圖 31 中國股市處在半山腰,43,3.11 中國股市結構體現(xiàn)周期性和政策性,數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所,股市板塊結構決定經濟和股市的關系，決定政策影響的大小。,圖 32 中國股市流通市值的構成(%,2016-03-31）,44,3.12 基本面和政策面較力下的銀行板塊,數(shù)據(jù)來源