證券其它相關(guān)論文-證券投資基金中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”防范與醫(yī)治——兼論證券投資基金中的投資者保護(hù)問(wèn)題.doc

證券其它相關(guān)論文-證券投資基金中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”防范與醫(yī)治兼論證券投資基金中的投資者保護(hù)問(wèn)題摘要：本文首先從我國(guó)目前基金立法僅限于契約型基金的現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)我國(guó)基金管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題采取較為保守的療法：即分別從內(nèi)部構(gòu)建信賴(lài)義務(wù)予以約束，從外部對(duì)其予以多角度、全方位的約束與監(jiān)督。隨后，在進(jìn)一步規(guī)范現(xiàn)有的契約型基金的同時(shí)，分別基于開(kāi)放式、公司型基金的固有優(yōu)勢(shì)進(jìn)行小心求證并大膽創(chuàng)新，構(gòu)想了對(duì)我國(guó)基金管理人“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題更為激進(jìn)的療法：即建議我國(guó)從基金運(yùn)作方式上應(yīng)當(dāng)繼續(xù)大力發(fā)展開(kāi)放式基金，從組織形式上立法應(yīng)當(dāng)引進(jìn)公司型基金。關(guān)鍵字：道德風(fēng)險(xiǎn)信賴(lài)義務(wù)投資者保護(hù)一、我國(guó)證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀1991年10月，我國(guó)第一批投資基金-武漢證券投資基金和南山證券投資基金分別經(jīng)中國(guó)人民銀行武漢分行、深圳南山區(qū)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立。其后，1997年出臺(tái)的證券投資基金管理辦法及2000年出臺(tái)的開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法曾促使我國(guó)證券投資基金業(yè)兩次快速擴(kuò)容，發(fā)展迅速。到2003年9月底，已經(jīng)開(kāi)業(yè)的基金管理公司有32家，設(shè)立證券投資基金87支，總規(guī)模超過(guò)1600億份，資產(chǎn)凈值占A股股票流通市值近13%.1在為我國(guó)基金業(yè)歡欣鼓舞的同時(shí)，我們也不得不遺憾的正視2000年10月中國(guó)證券市場(chǎng)驚爆的“基金黑幕”2.該報(bào)道通過(guò)客觀詳盡的分析證券投資基金的操作行為，證實(shí)證券投資基金存在大量“對(duì)倒”、“倒倉(cāng)”等違規(guī)、違法的操作行為，炒作之風(fēng)盛行。經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，若干基金管理公司存在異常交易行為。當(dāng)初設(shè)立并大力發(fā)展證券投資基金的初衷是希望為中國(guó)的證券市場(chǎng)帶來(lái)理性的機(jī)構(gòu)投資者，希望基金可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但事與愿違，基金并沒(méi)有起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用，反而成為“機(jī)構(gòu)投機(jī)者”，更加劇了證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定。具體而言，我國(guó)目前基金業(yè)的以下現(xiàn)狀十分令人擔(dān)憂(yōu)：第一，整個(gè)基金管理行業(yè)道德水準(zhǔn)低下，基金經(jīng)理私自進(jìn)行個(gè)人交易現(xiàn)象屢禁不絕；第二，基金管理人利益沖突交易時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重影響投資基金的聲譽(yù)；第三，對(duì)于基金管理人瀆職行為，我國(guó)基金持有人很難根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)尋求救濟(jì)；第四，我國(guó)證監(jiān)會(huì)作為基金主管機(jī)關(guān)，在規(guī)范基金管理人行為方面沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。3而在眾多問(wèn)題中，最為突出的就是基金管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家常常以“道德風(fēng)險(xiǎn)”概括人們的搭便車(chē)動(dòng)機(jī)以及機(jī)會(huì)主義行為。而在投資基金中，“道德風(fēng)險(xiǎn)”是指基金管理人在最大限度的增進(jìn)自身效用時(shí)做出不利于基金投資人的行動(dòng)。4基于上文所述的情況，2002年12月19日證監(jiān)會(huì)頒布了證券投資基金管理公司內(nèi)部控制指導(dǎo)意見(jiàn)，其在一定程度上指導(dǎo)證券投資基金管理公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，促進(jìn)公司誠(chéng)信、合法、有效經(jīng)營(yíng)，保障基金持有人利益。5但由于該指導(dǎo)意見(jiàn)僅是證監(jiān)會(huì)發(fā)布的，立法位階太低、力度不夠，很難對(duì)基金管理人的違規(guī)操作行為予以嚴(yán)格的約束。隨后，2003年10月28日頒布的證券投資基金法在一定程度上加大了基金份額持有人的權(quán)益保護(hù)力度，對(duì)進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)證券投資基金的管理、強(qiáng)化證券投資基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的積極作用具有重要的歷史性意義，但該法仍有諸多不完善之處，仍有待改進(jìn)。眾所周知，一個(gè)市場(chǎng)的建立與發(fā)展決離不開(kāi)信心十足的投資者，而證券投資基金業(yè)更是如此?；鹜顿Y者與證券投資基金市場(chǎng)的關(guān)系是水與舟的關(guān)系，即“水能載舟，亦能覆舟”，所以，保護(hù)投資者利益應(yīng)當(dāng)成為證券投資基金法的立法宗旨。而目前基金管理人向關(guān)聯(lián)人輸送利益、基金經(jīng)理人為自身謀取利益、操縱基金賬面價(jià)值等惡性行為屢屢上演，嚴(yán)重?fù)p害了基金持有人的利益，打擊了投資者的積極性，影響了證券市場(chǎng)的正常秩序與繁榮。毋庸置疑，僅從基金市場(chǎng)角度看6，上述我國(guó)基金業(yè)的現(xiàn)狀是與證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的不足，尤其是基金管理人約束機(jī)制缺失密切相關(guān)的。所以，我國(guó)基金立法亟待對(duì)基金管理人予以嚴(yán)格的監(jiān)督，以充分保護(hù)證券投資基金投資者的合法權(quán)益。二、基金管理人“道德風(fēng)險(xiǎn)”的保守療法-構(gòu)建契約型基金的基金管理人的約束機(jī)制從我國(guó)目前證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是立法方面，還是實(shí)踐方面，契約型基金是唯一合法的組織形式。7所以，筆者認(rèn)為，要醫(yī)治證券投資基金中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，首要的第一步應(yīng)當(dāng)先解決契約型基金中的基金管理人“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。（一）契約型基金的基本結(jié)構(gòu)分析1、契約型基金各方當(dāng)事人的法律關(guān)系新出臺(tái)的證券投資基金法規(guī)定的契約型基金運(yùn)作中包括基金持有人、基金管理人與基金托管人三方，并采取“自益信托”的形式，即其中基金持有人既是委托人，又是受益人，擁有最終所有權(quán)及最終收益權(quán)。但是該法沒(méi)有規(guī)定契約型投資基金當(dāng)事人之間的具體法律關(guān)系，而投資基金當(dāng)事人之間的法律關(guān)系架構(gòu)一直是理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，也是投資基金立法中不應(yīng)回避的一個(gè)基本問(wèn)題，而在這一點(diǎn)上存在著不同理解與定位：其一，“雙重受托論”認(rèn)為，在基金運(yùn)作中，基金持有人是基金財(cái)產(chǎn)委托人，而受委托人是雙重的，即基金管理人與基金托管人同時(shí)接受基金持有人的財(cái)產(chǎn)委托，成為共同受托人；其二，“基金托管人受托論”認(rèn)為，基金持有人是委托人，其將基金財(cái)產(chǎn)委托給基金托管人，基金托管人負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)，并將基金財(cái)產(chǎn)委托給管理人進(jìn)行投資運(yùn)作。在這種方式中，持有人為第一委托人及財(cái)產(chǎn)最終所有者，托管人具有雙重身份，即第一受托人、第二委托人，并且托管人還是財(cái)產(chǎn)名義所有者；而管理人為第二受托人及財(cái)產(chǎn)管理者。托管人對(duì)持有人負(fù)有直接責(zé)任，而管理人對(duì)持有人負(fù)有間接責(zé)任，而托管人作為持有人的權(quán)益代表與管理人間發(fā)生直接關(guān)系。管理人一旦因失誤造成財(cái)產(chǎn)損失，首先應(yīng)由托管人承擔(dān)，這種制度安排賦予了托管人維護(hù)持有人權(quán)益、勤勉盡職的內(nèi)在動(dòng)力，使得托管人不再形如虛設(shè)而積極監(jiān)督管理人，基本消除了管理人與托管人共同損害持有人利益的可能性，在一定程度上解決了基金持有人與基金管理人的力量不平等問(wèn)題；其三，“基金管理人受托論”認(rèn)為，基金持有人是委托人，其將基金財(cái)產(chǎn)委托給基金管理人，基金管理人負(fù)責(zé)基金財(cái)產(chǎn)的投資經(jīng)營(yíng)，同時(shí)將基金財(cái)產(chǎn)委托給基金托管人保管。在這種方式中，持有人仍為第一委托人及財(cái)產(chǎn)最終所有者，管理人具有雙重身份，同時(shí)為第一受托人和第二委托人及財(cái)產(chǎn)管理者，托管人為第二受托人及財(cái)產(chǎn)保管者。很明顯，此時(shí)基金管理人產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，且由于一旦發(fā)生損失，托管人不承擔(dān)責(zé)任，導(dǎo)致托管人消極監(jiān)督，未形成令托管人發(fā)揮作用的機(jī)制。我國(guó)基金立法并未明確契約型基金的基本結(jié)構(gòu)安排，在理論上存在包括上述在內(nèi)的種種分歧，十分混亂。筆者認(rèn)為，三種觀點(diǎn)雖各有優(yōu)劣，但基于我國(guó)目前對(duì)基金管理人監(jiān)管不力的現(xiàn)狀，第二種觀點(diǎn)具有明顯的優(yōu)勢(shì)，原因如下：第一，可以避免雙重委托中的基金財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代表空置的情況。雙重委托使基金財(cái)產(chǎn)的占有權(quán)與使用權(quán)分離，容易使產(chǎn)權(quán)歸屬不明；第二，可以避免管理人與托管人關(guān)系真空化的情況。如果持有人與管理人、托管人都有直接的委托關(guān)系，當(dāng)管理人因違規(guī)造成基金財(cái)產(chǎn)的損失時(shí)，托管人往往置身事外；第三，可以較為有效地防范“內(nèi)部人控制”?；鹜泄苋思仁浅钟腥说氖芡腥?、又是管理人的委托人，由于管理人造成的損失首先要由托管人承擔(dān)監(jiān)管不力的責(zé)任，托管人必然會(huì)行使起對(duì)管理人的監(jiān)督。同時(shí)，基金管理人違規(guī)，托管人不再可以置身事外，也進(jìn)一步保證了持有人的求償權(quán)?？傊?，“基金托管人受托論”就是將基金托管人真正納入“游戲”，切實(shí)發(fā)揮基金托管人的積極監(jiān)督作用，使基金托管人成為廣大分散投資者的產(chǎn)權(quán)代表，充分利用機(jī)構(gòu)在規(guī)模及實(shí)力上的優(yōu)勢(shì)，形成與基金管理人的平等對(duì)話(huà)，實(shí)行有效監(jiān)督并對(duì)其行為加以必要的約束。另外，新出臺(tái)的證券投資基金法并未提及基金發(fā)起人，對(duì)其在契約型基金架構(gòu)中的地位，尤其是發(fā)起人是否可以兼任基金管理人仍有待進(jìn)一步深入探討。2、我國(guó)契約型基金的制度缺陷無(wú)論從我國(guó)的立法還是實(shí)踐看，我國(guó)的契約型基金都存在著明顯的制度性缺陷，具體如下：首先，其中最大的問(wèn)題，簡(jiǎn)言之，就是超強(qiáng)勢(shì)的基金管理人與超弱勢(shì)的基金投資者的力量不平衡，基金管理人在契約型基金中居于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，而同時(shí)對(duì)基金管理人而言又缺乏強(qiáng)有力的制衡機(jī)制，以至于我國(guó)證券市場(chǎng)上爆發(fā)了如“基金黑幕”的大丑聞。中國(guó)的基金管理公司對(duì)基金業(yè)形成明顯的壟斷態(tài)勢(shì)，基金管理業(yè)本應(yīng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，但在中國(guó)的契約型基金組織體系中，基金持有人無(wú)法行使選擇管理人、托管人及其他方面的權(quán)力，基金持有人實(shí)際上處于缺位狀態(tài)，而基金管理公司又是以管理運(yùn)作基金資產(chǎn)為唯一職能的機(jī)構(gòu)，其對(duì)基金的設(shè)立和運(yùn)作有著左右各方的能量，具體表現(xiàn)為：在契約型基金中擔(dān)任基金管理人的機(jī)構(gòu)只能是基金管理公司；基金管理公司影響基金法規(guī)政策的形成；基金管理公司收取的固定費(fèi)率的基金管理費(fèi)，具有壟斷性質(zhì)。其次，對(duì)于與基金管理人相對(duì)的投資者-基金持有人而言，尚未完全形成能保護(hù)自己的有效機(jī)構(gòu)及方式，基金持有人大會(huì)定位并不清楚，而如何選擇能夠維護(hù)基金持有人利益的基金管理人和基金托管人仍是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。在強(qiáng)大的基金管理人面前，分散的基金持有人顯得十分弱小，其發(fā)言權(quán)得不到充分的保護(hù)，其利益經(jīng)常受到基金管理人的惡意侵害。而且對(duì)持有人而言，國(guó)內(nèi)許多基金契約是不平等的格式合同，契約賦予基金管理人太大的操作空間，而無(wú)法形成對(duì)基金管理人的制約作用。再次，本應(yīng)對(duì)基金管理人起到一定監(jiān)督作用的基金托管人在我國(guó)的契約型基金結(jié)構(gòu)中基本上形同虛設(shè)。由于我國(guó)的基金托管人往往由基金管理人選任，且對(duì)監(jiān)管基金管理人缺乏熱情及激勵(lì)措施，基金托管人也根本未能有效地對(duì)基金管理人形成有效的制約?？傊?，我國(guó)目前的公募契約型基金實(shí)踐中出現(xiàn)的種種問(wèn)題的最終根源就在于，在基金法律關(guān)系中，基金管理人處于無(wú)人可以對(duì)其加以制衡的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，而絕對(duì)的權(quán)力必然會(huì)滋生絕對(duì)的腐敗，這也正是2000年我國(guó)驚爆“基金黑幕”的根本原因。（二）基金管理人的約束機(jī)制正如上文所述，在公募的契約型證券投資基金中，基金管理人與其他當(dāng)事人相比處于絕對(duì)的強(qiáng)勢(shì)地位。為了平衡基金各方當(dāng)事人在基金中的力量懸殊，以解決由此引發(fā)的基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益，必須建立強(qiáng)有力的基金管理人約束機(jī)制。1、基金管理人的內(nèi)部約束機(jī)制-信賴(lài)義務(wù)的構(gòu)建（1）構(gòu)建信賴(lài)義務(wù)的意義“信賴(lài)義務(wù)”的概念最早源于英國(guó)的衡平法，簡(jiǎn)言之，是指當(dāng)事人之間基于信賴(lài)關(guān)系而產(chǎn)生的一種義務(wù)，權(quán)威的布萊克法律辭典所下的定義是：為他人之利益將個(gè)人利益置于該他人利益控制之下的義務(wù)，這是法律所旨意的最高標(biāo)準(zhǔn)的義務(wù)。8而我國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的證券投資基金招募說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容與格式（試行）摘要中規(guī)定基金管理人員有“自基金成立之日起，以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)”的義務(wù)，這種“誠(chéng)信義務(wù)”是與信賴(lài)義務(wù)相去甚遠(yuǎn)的。信賴(lài)義務(wù)實(shí)質(zhì)上是特定當(dāng)事人之間的一種不對(duì)等的法律關(guān)系，受托人一方處于優(yōu)勢(shì)地位，而委托人及受益人一方則處于弱勢(shì)地位，受托人具有以自己的行為改變或影響委托人法律地位的能力，而委托人及受益人須承受這種改變或影響且無(wú)法對(duì)受托人實(shí)施直接、有效的控制。法律為了保護(hù)委托人及受托人的利益，防止受托人濫用其優(yōu)勢(shì)地位和權(quán)力，以確保雙方的信賴(lài)關(guān)系，要求受托人對(duì)委托人及受托人負(fù)有信賴(lài)義務(wù)。9如前所述，我國(guó)證券投資基金法規(guī)范的是公募的契約型基金，該類(lèi)基金以信托契約作為基本的法律依據(jù)，而信托契約關(guān)系恰恰是一種典型的高度信賴(lài)關(guān)系。所以，我國(guó)的基金立法中應(yīng)明確規(guī)定基金受托人對(duì)委托人及受益人的信賴(lài)關(guān)系，以解決基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，充分保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益。（2）信賴(lài)義務(wù)的主要內(nèi)容基金管理人信賴(lài)義務(wù)的核心內(nèi)容是必須遵循“禁止利益沖突原則”，即基金管理人必須為基金委托人及受益人的利益行事，不得為自己或第三人牟利，不得使自己或第三人的利益與委托人及受托人的利益相沖突。日本法將信賴(lài)義務(wù)的內(nèi)容分別由兩部法律予以規(guī)定：即由證券投資信托法規(guī)定基金管理人對(duì)基金持有人負(fù)有忠實(shí)義務(wù)，由信托法規(guī)定受托人對(duì)受益人負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。首先，我國(guó)的基金立法中的信賴(lài)義務(wù)應(yīng)當(dāng)包括基金管理人的忠實(shí)義務(wù)。該項(xiàng)義務(wù)是防止基金管理人與基金或基金持有人利益沖突的禁止性規(guī)定，是基金管理人應(yīng)承擔(dān)的消極不作為義務(wù)，主要應(yīng)當(dāng)包括：其一，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易?；鸸芾砣说年P(guān)聯(lián)人士是一個(gè)比較模糊的概念，其范圍界定各國(guó)不同，但至少應(yīng)當(dāng)包括與基金管理人存在直接、間接控制關(guān)系及被控制關(guān)系等利害關(guān)系的人和基金管理人的經(jīng)理、董事等基金管理人的內(nèi)部人員；其二，禁止基金管理人與基金的共同交易。共同交易是指基金管理人與基金處于交易的同一方，共同與第三方交易。此類(lèi)交易也可能導(dǎo)致基金管理人與基金間的利益沖突，尤其是在交易機(jī)會(huì)缺少的情況下，基金管理人會(huì)為了自己的利益，置基金的利益于不顧，使基金在不利條件下參與交易；其三，禁止同一個(gè)基金管理人控制的基金間的交易?；鸸芾砣俗鳛閮芍换鸬氖芡腥?，既要為想要以最低價(jià)位買(mǎi)入證券的基金努力，又要為想要以最高價(jià)格售出證券的基金努力，不可避免的會(huì)發(fā)生利益沖突。另外，對(duì)于控股股東相同的不同基金管理人控制的基金間的交易是否也應(yīng)當(dāng)予以一定范圍的限制，仍需深入研究；其四，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士作為承銷(xiāo)商向基金出售證券，因?yàn)檫@種交易容易誘發(fā)利益沖突。一方面，基金管理人作為基金的受托人負(fù)有謹(jǐn)慎投資的義務(wù)，另一方面，基金管理人作為證券發(fā)行公司的承銷(xiāo)商要盡快將證券銷(xiāo)售出去，兩者之間會(huì)產(chǎn)生兩難的矛盾，尤其是在該證券銷(xiāo)售情況不佳的時(shí)候。其次，我國(guó)的基金立法中的信賴(lài)義務(wù)應(yīng)當(dāng)包括基金管理人的注意義務(wù)。該項(xiàng)義務(wù)應(yīng)是基金管理人應(yīng)承擔(dān)的積極作為義務(wù)，是指基金管理人應(yīng)以實(shí)現(xiàn)基金或基金持有人利益最大化為最高宗旨