證券其它相關(guān)論文-股票連結(jié)債券初探.doc

證券其它相關(guān)論文-股票連結(jié)債券初探一、股票連結(jié)債券的產(chǎn)品特性所謂的股票連結(jié)債券（equity-linkeddebt），是指本金及利息償付金額的多少，與特定期間內(nèi)某一特定股票或股價指數(shù)的漲跌幅度直接相關(guān)的債券。最早的股票連結(jié)債券是所羅門兄弟公司于1986年8月所發(fā)行的一億美元S&P500指數(shù)連結(jié)次級債券，1990年代以來，這種金融工具呈現(xiàn)出了爆發(fā)式增長。對資本市場而言，股票連結(jié)債券可以使市場更完備，借助它能夠轉(zhuǎn)移或嫁接風(fēng)險，從而增加市場流動性，減低交易成本，資金需求者及資金供應(yīng)者當(dāng)然也能從中獲得極大的利益。對發(fā)行人而言，可以利用股票連結(jié)債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。對投資人而言，股票連結(jié)債券的主要引力在于其參與的股票市場投資具有保本的特性，且其在一開始時即能夠掌握其報酬結(jié)構(gòu)及風(fēng)險特性，因此研究這種金融工具的特性，探討其在中國推出的可行性，顯得尤為必要。股票連結(jié)債券與普通債券一樣，都有發(fā)行人，均須有發(fā)行程序，且債券本身有到期日、面值及票面利率。其與普通債券的差別在于其到期前支付的利息及到期償還的本金數(shù)額，并非固定不變，而是取決于特定期間內(nèi)某一股價指數(shù)或股票價格的漲跌幅度。事實上，股票連結(jié)債券可以看作是一普通債券及隱含期權(quán)的組合。依其隱含的期權(quán)類型，股票連結(jié)債券可分為隱含買進期權(quán)及隱含賣出期權(quán)兩大類。（一）隱含買進期權(quán)的股票連結(jié)債券股票連結(jié)債券的基本架構(gòu)并不復(fù)雜，最常見的是隱含著買權(quán)的債券，其持有者持有此債券的報酬是與標(biāo)的指數(shù)或股票的正績效連結(jié)（如圖1）；此類債券也可以有一隱含的賣權(quán)，使持有者的報酬與標(biāo)的指數(shù)或股票的負績效連結(jié)（如圖2）。在這兩種情況下，投資人除了該等債券固定的到期名義本金外，也有機會獲得與股票連結(jié)的報酬；而標(biāo)的指數(shù)或股票的價格變動所引致的期權(quán)報酬則根據(jù)產(chǎn)品的有關(guān)條款，在付息日或到期日償付。首先討論最常見的結(jié)構(gòu)隱含買權(quán)的債券，這種債券按面值發(fā)售，但其利息低于市場水平，甚至是零息的（圖1與圖2就是這樣的），債券持有者除到期可以獲得面值與利息外，還可以獲得一個與股票連結(jié)的買權(quán)。例如，假設(shè)該產(chǎn)品發(fā)行價格為100元，由于其利率低于市場水平，因此其現(xiàn)值低于100元，二者的差就代表了隱含期權(quán)的成本及推廣、銷售此產(chǎn)品的費用。到期時，發(fā)行人償付100元給持有人。關(guān)于期權(quán)報酬的多少，在股票連結(jié)債券的產(chǎn)品條款中，一個很重要的概念是參與比例，即因股價上漲或下跌，而將導(dǎo)致的股票連結(jié)債券本金或利息數(shù)額變化的比例。假如債券是連結(jié)上證綜合指數(shù)，隱含買權(quán)的執(zhí)行價格為1500點，參與比例為2，如果到期時指數(shù)低于1500點，投資者只能獲得100元的面值及規(guī)定的利息（零息債券則沒有利息）；如果到期指數(shù)為1650點，即高出執(zhí)行價10%.投資者除了獲得100元規(guī)定的利息外，還可以12地分享市場成長產(chǎn)生的收益，即從買權(quán)中獲得報酬100*（2*10%）=20元。（二）隱含賣出（short）期權(quán)的股票連結(jié)債券在美國，上述隱含買進期權(quán)的股票連結(jié)債券，大多是與股價指數(shù)及窄基指數(shù)（如S&P制藥業(yè)指數(shù)）連結(jié)。但是，市場上也有與單一股票連結(jié)的股票連結(jié)債券，其主要是隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券。隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券并不保本。事實上，在到期時返還本金的多少，在某一特定價格（通常是原始發(fā)行價格的130%到160%左右）內(nèi)，是與股票價格1：1連結(jié)。持有人喪失的上檔獲利空間，可以得到較高的收益率作為補償。我們可以將與個別股票價格連結(jié)債券視為：（1）持有一到期時可償付相當(dāng)于上限價格的債券與（2）賣出一執(zhí)行價格為該上限價格的價內(nèi)賣權(quán)的合成。如果到期股價超過上限價格，則賣權(quán)并無執(zhí)行價值而失效，投資人可以取回相當(dāng)于債券到期價值上限的數(shù)額。如果到期股價小于上限價格，債券的本金將先用來償付賣出期權(quán)的損失，剩下的返還投資人。二、股票連結(jié)債券與其它金融工具的比較（一）與股票及普通公司債的比較股票連結(jié)債券是一普通公司債及一隱含的期權(quán)的組合，而這一隱含的期權(quán)則是以特定的股價指數(shù)或個別股票為標(biāo)的，因此，可將股票及普通公司債視為股票連結(jié)債券的特例。在不考慮股利的前提下，可以將股票視為票面利率為0%、參與比率為1的無到期日非保本股票連結(jié)債券。另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為0的保本型股票連結(jié)債券。（二）與可轉(zhuǎn)換公司債、附認股權(quán)證公司債的比較股票連結(jié)債券與可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債的共同點在于都有隱含的期權(quán)成份，所不同的地方在于：1.可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)是買進買權(quán)，但如前所述，股票連結(jié)債券所隱含的期權(quán)則包括了買進買權(quán)、賣出賣權(quán)（股票連結(jié)債券之報酬與股價的正績效連結(jié)）及買進賣權(quán)（股票連結(jié)債券的報酬與股價的負績效連結(jié)）。2.除少數(shù)例外，可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的股價一般是發(fā)行公司的普通股股價，但股票連結(jié)債券的隱含期權(quán)的標(biāo)的股價則可能為廣基指數(shù)、窄基指數(shù)或個別股票。3.從公司治理的角度來看，最重要的差異在于可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認購標(biāo)的股票時，會引起發(fā)行公司的總股本增加，但是股票連結(jié)債券到期時，則不會引致發(fā)行公司股本的變動。4.就現(xiàn)金流量的觀點而言，可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債在轉(zhuǎn)換或執(zhí)行時，不會使發(fā)行公司產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流出，甚至于在認股權(quán)證執(zhí)行時，可能會有相當(dāng)于執(zhí)行價格乘以認股股數(shù)的現(xiàn)金流入。但是，在股票連結(jié)債券方面，如果在到期日將至?xí)r，隱含的期權(quán)有正的內(nèi)含價值時，發(fā)行人可能會有相同數(shù)量的現(xiàn)金流出。（三）與在交易所上市的期貨、期權(quán)的比較股票連結(jié)債券隱含有期權(quán)的成份，但是股票連結(jié)債券與在交易所上市的期貨、期權(quán)仍然存在如下差異：1.在交易所交易的期貨、期權(quán)是場內(nèi)發(fā)行，而股票連結(jié)債券則是場外發(fā)行。雖然在美國，交易所上市的期權(quán)是由期權(quán)結(jié)算公司擔(dān)任名義上的發(fā)行人，并負責(zé)準(zhǔn)備公開說明書。但只有在買、賣雙方對價格合意時，期權(quán)合約才會產(chǎn)生。但是，股票連結(jié)債券則須先有發(fā)行程序，并應(yīng)符合一般對有價證券發(fā)行的規(guī)范，包括事先決定發(fā)行數(shù)量等。2.理論上，期權(quán)合約的未平倉合約數(shù)量可以是無限的，故交易換手率的概念并不適用；而股票連結(jié)債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。3.在交易管理方面，期貨、期權(quán)是保證金交易，但股票連結(jié)債券則與一般股票及債券一樣，采現(xiàn)款現(xiàn)券交易，但要遵守各證券交易所的規(guī)定，一般可進行信用交易，來適度地擴充其財務(wù)杠桿，進而提升其對連結(jié)的指數(shù)或股票的參與比率。三、股票連結(jié)債券的經(jīng)濟意義（一）股票連結(jié)債券對資本市場的意義1.使市場更完備。所謂完備市場，是指在任何市場狀況下，投資人都可以用現(xiàn)存不同投資工具的組合，來復(fù)制任何一個已有有價證券的風(fēng)險及報酬的資本市場。完備市場的條件必須是社會存在獨立證券的數(shù)目等于未來可能發(fā)生的經(jīng)濟狀態(tài)數(shù)目，使人們可以創(chuàng)造未來任何的報酬結(jié)構(gòu)。因此，只要市場多創(chuàng)造出一種不同的有價證券，即可以增加對應(yīng)未來的可能經(jīng)濟狀態(tài)，則該證券的設(shè)計就可以提高市場的完備性。從另一個角度來說，證券設(shè)計對于市場完備性的價值在于能提供不同的報酬及風(fēng)險組合，或是滿足市場上特定市場投資者的需求。作為固定收益證券與期權(quán)的合成，股票連結(jié)債券把保本與參與市場報酬兩方面相結(jié)合，可以提供給市場參與者不同的報酬結(jié)構(gòu)與不同的風(fēng)險組合，滿足不同類型投資者的需要。2.重新分配風(fēng)險。和傳統(tǒng)的債券相比，大多數(shù)的債券創(chuàng)新都涉及到風(fēng)險的重新分配，即將風(fēng)險由發(fā)行人或投資人移轉(zhuǎn)給其它更適合或更愿意承擔(dān)此類風(fēng)險的人。如果公司可以設(shè)計出一種符合某一類投資人風(fēng)險報酬偏好的有價證券，也可借助于它重新分配風(fēng)險而獲利。對承擔(dān)某一特定風(fēng)險享有比較優(yōu)勢的投資人會愿意付出更高的代價，或要求較低的收益率，來取得這些具有此類風(fēng)險的有價證券。例如，一個綜合券商可以設(shè)計出與股票價格連結(jié)的債券，其支付利息數(shù)額的多少隨著股價高低而增減。投資人可能基于以下兩個理由而愿意要求較低的收益率：（1）該公司支付利息后的現(xiàn)金流量將更趨穩(wěn)定，從而減低違約風(fēng)險；（2）一些投資人可能愿意承擔(dān)其它資本市場無法提供的股票價格風(fēng)險，以獲取超額收益。就后者而言，許多能夠重新分配風(fēng)險的有價證券創(chuàng)新也能夠使市場更完備。此外，一個投資人買進隱含買進買權(quán)的股票連結(jié)債券而不買進同樣到期日的零息債券，就等于放棄了沒有風(fēng)險的利息收入而去交換未來隨著股價上漲而獲致的獲利空間，而這一交換過程即代表了風(fēng)險的重新分配。3.增加流動性。股票連結(jié)債券的產(chǎn)品設(shè)計若能符合市場參與者的交易習(xí)慣，如S&P500指數(shù)連結(jié)債券以每$10美元為一交易單位，并可以公開交易，資金供給者愿意要求較低的收益率，因為他們不必降低賣出報價，或負擔(dān)額外交易成本，就可賣出其所持有有價證券。4.降低交易成本。由于股票連結(jié)債券可視為普通債券與隱含的期權(quán)相結(jié)合，而兩種以上證券的合并交易成本通常比個別證券分開交易的總交易成本低，因此股票連結(jié)債券隱含一種具有降低交易成本的創(chuàng)新價值。（二）股票連結(jié)債券對資金需求者的意義發(fā)行人可以利用股票連結(jié)債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。如果股票連結(jié)債券所提供的風(fēng)險、報酬結(jié)構(gòu)能夠符合某些特定投資人對風(fēng)險及報酬的偏好，因此會要求較低的收益率來取得該等證券。以奧地利政府所發(fā)行的SIGN為例來說明股票連結(jié)債券如何降低發(fā)行人的資金成本。SIGN是每單位$10、依面額發(fā)行的與S&P500指數(shù)連結(jié)的5.5年期零息債券。每單位的SIGN必須由發(fā)行人支付$0.5的承銷費給承銷團。其公開說明書載明發(fā)行人將使用大約30%的募集資金凈額來完全規(guī)避其在S&P500指數(shù)上的或有風(fēng)險。由于每單位SIGN的凈收入為$9.50，故每單位的避險成本大約為$2.85（0.39.50），這樣奧地利政府在每單位的SIGN所收到的資金凈額為$6.65.根據(jù)當(dāng)時的利率環(huán)境，與SIGN同等級的零息債券到期收益率（yieldtomaturity）為8.05%，故每一單位的SIGN中的債券價值為$6.48（=10（1+0.08052）11）。因此，奧地利政府在每一單位的SIGN上獲致了$0.17（6.65-6.48）的無風(fēng)險利益。從收益率的觀點看，SIGN的到期收益率為10（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大約為7.56%，若與當(dāng)時同等級零息債券的到期收益率8.05%相比較，其資金成本降低了49個基點。（三）股票連結(jié)債券對資金供應(yīng)者的意義對投資人而言，吸引他們購買股票連結(jié)債券的主要原因在于其參與股票市場的投資具有保本的特性，且其在購買股票連結(jié)債券時，同時投資了權(quán)益證券及固定收益證券。更為重要的是，其在一開始時即能夠知道其報酬結(jié)構(gòu)及風(fēng)險與報酬的特性。在金融創(chuàng)新很發(fā)達的國家，如美國，可能存有其它的渠道能夠獲致股票連結(jié)債券所提供的風(fēng)險及報酬特性。例如，投資人可在市場買進折價發(fā)行的債券，包括公司債或美國政府債券，并買進股價指數(shù)期權(quán)或股票期權(quán)；不過他們至少需開立證券交易賬戶與期權(quán)交易賬戶。但是，上市期權(quán)的執(zhí)行價格卻不一定能夠符合投資人的需要，而其到期日亦不一定能夠與投資人所購買債券的到期日相同。而股票連結(jié)債券的到期日、執(zhí)行價格、履約特性及連結(jié)的指數(shù)或股價，一般不是交易所交易的期權(quán)合約所能提供的。如果該投資人是一高凈值的投資人，且能夠在店頭市場交易，其可能可以找到一個交易商愿意賣給他一個符合需求的期權(quán)。但是，對大部分的投資人而言，買進一個將權(quán)益證券及固定收益證券組合在一起的股票連結(jié)債券，可能是一個較容易的方法。四、國內(nèi)推出股票連結(jié)債券的可行性分析在國內(nèi)目前的環(huán)境下，股指、股票期貨與期權(quán)在法律與法規(guī)仍然被禁止。證券法第35條規(guī)定證券交易以現(xiàn)貨進行交易，實際上排除了允許證券進行期貨交易的可能性；第36條禁止券商向客戶融券的行為又從理論上否決了單只股票的期貨交易。股票連結(jié)債券系一普通公司債及一隱含的期權(quán)的組合，而這一隱含的期權(quán)則是以特定的股價指數(shù)或股票價格為標(biāo)的，但我們應(yīng)將其認定為一種特殊的債券而不將其認定為期貨或期權(quán)，其主要原因如下：（一）股票連結(jié)債券與普通公司債較類似1.股票連結(jié)債券與普通公司債一樣，其發(fā)行條件中都訂有債券面值、票面利率、到期期限、付息