衡量企業(yè)財務狀況的新方法：cva

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一、CVA中幾個重要概念（一）戰(zhàn)略投資與非戰(zhàn)略投資公司的初始投資總額可以分為戰(zhàn)略投資與非戰(zhàn)略投資兩部分。戰(zhàn)略投資是能夠產(chǎn)生新價值的投資，而非戰(zhàn)略投資本身不產(chǎn)生新價值，僅用于保證初始戰(zhàn)略投資產(chǎn)生預期價值。傳統(tǒng)觀念中關于現(xiàn)金支出是作為投資還是作為費用的爭論在現(xiàn)金增加值模型中沒有意義。管理層理解并決定戰(zhàn)略投資的方向非常關鍵，這將對公司整個戰(zhàn)略計劃產(chǎn)生影響并控制公司的經(jīng)營策略。由于戰(zhàn)略投資能夠產(chǎn)生新價值，因此應當是公司決策者關心的重點。然而在公司日常經(jīng)營中，非戰(zhàn)略投資決策發(fā)生的頻率遠高于戰(zhàn)略投資決策，傳統(tǒng)的管理會計使管理層在控制和評價非戰(zhàn)略投資上浪費了大量寶貴時間，也扭曲了管理層對業(yè)務的理解。（二）會計中的資本成本與CVA模型中的資本成本公司進行長期戰(zhàn)略投資時若采取資本收益率核算，在投資初期一般都是虧損的，隨著時間的推移逐漸盈利，尤其是當期初的戰(zhàn)略投資額遠高于隨后的非戰(zhàn)略投資額時，導致后面年份的資本使用率非常低。若該項目產(chǎn)生現(xiàn)金流的年份超出期初預計的經(jīng)濟壽命，會計上仍然會繼續(xù)計算其投資收益率。這樣就使會計投資收益率成為一個變動的指標，作為績效考核的指標有失妥當。事實上，大多數(shù)項目在投資初期盈利能力較強，隨著時間的推移，維持成本增加，盈利能力逐漸下降，生產(chǎn)效率逐漸降低，同時來自競爭產(chǎn)品的新技術的發(fā)展也降低產(chǎn)品的市場價格。與此相對應，大多數(shù)項目的投資初期CVA指數(shù)均大于1，投資后期CVA指數(shù)逐漸降低，經(jīng)濟壽命終結(jié)時，產(chǎn)生現(xiàn)金的能力也較低，CVA指數(shù)隨之變差，這個結(jié)果便于投資者理解商業(yè)邏輯。二、CVA模型的框架CVA模型包括經(jīng)營現(xiàn)金流（OCF）和經(jīng)營要求現(xiàn)金流（OCFD）這兩個現(xiàn)金項目。經(jīng)營現(xiàn)金流為除去折舊的息稅前利潤（EBIT）、營運資金變動和非戰(zhàn)略性投資三項之和；經(jīng)營現(xiàn)金流要求代表投資者對公司戰(zhàn)略投資要求的現(xiàn)金流，OCF和OCFD的差值即為CVA。不難看出，一個時期的現(xiàn)金增加值是對該期間現(xiàn)金產(chǎn)出量高于投資者要求的估計。（一）經(jīng)營要求現(xiàn)金流(OCFD)CVA模型將投資分為策略投資(StrategicInvestment)和非策略投資(Non-StrategicInvestment)。策略投資旨在為股東創(chuàng)造新的價值,即公司中能夠創(chuàng)造價值的資本支出,它可以投資于有形或無形資產(chǎn),如投資新產(chǎn)品或新市場。非策略投資旨在維持由策略投資所創(chuàng)造的價值,如購置新辦公桌椅。一項策略投資往往伴隨著若干項非策略投資,CVA模型中策略投資構成資本,非策略投資被視為成本。經(jīng)營要求現(xiàn)金流(operatingcashflowdemand，OCFD)是分布在策略投資的經(jīng)濟壽命期內(nèi)的一組持續(xù)現(xiàn)金流,以該策略投資的加權平均資本成本折現(xiàn)到投資初期的價值等于策略投資額。經(jīng)營要求現(xiàn)金流表示對于該項策略投資,投資者在策略投資期間各期要求的最低凈現(xiàn)金流入量。該模型假設在該策略投資的經(jīng)濟壽命期內(nèi),各期的經(jīng)營要求現(xiàn)金流相等,根據(jù)年金現(xiàn)值公式可求得各期的OCFD為：OCFD=LAr/1-(1+r)-n在考慮通貨膨脹的情況下，根據(jù)增長年金現(xiàn)值的計算公式：因此,(t=1,2,3,n-1)其中，LA表示策略投資期初投資額；r表示策略投資的加權平均資本成本(名義利率)；f通貨膨脹率；n表示策略投資的經(jīng)濟壽命期間數(shù)；OCFD1表示第1期間的經(jīng)營要求現(xiàn)金流；i+1策略投資的第(i+1)期間。（二）現(xiàn)金附加值(CVA)現(xiàn)金附加值(CVA)為經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)和經(jīng)營要求現(xiàn)金流(OCFD)的差額,用公式表示為：經(jīng)濟附加值(CVA)=經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)-經(jīng)營要求現(xiàn)金流(OCFD)其中：經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)=息稅折舊前利潤(EBIT)凈營運資本變動額(NWC)-非策略投資額(NI)CVA大于(或小于)零表明項目創(chuàng)造的現(xiàn)金流超過了(或低于)投資者對該策略投資要求的凈現(xiàn)金流入量。該模型中的經(jīng)營要求現(xiàn)金流(OCFD)是未來經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)的一個不變衡量標桿(benchmark),只有當CVA大于零時即經(jīng)營現(xiàn)金流OCF大于OCFD,該策略投資才為投資者創(chuàng)造了價值。CVA模型構建了5個主要的價值驅(qū)動因素(valuedriver)：折舊息稅前利潤、凈營運資本變動額、非策略投資、策略投資額和資金成本率。（三）現(xiàn)金附加值系數(shù)(CVAindex)現(xiàn)金附加值系數(shù)(CVAindex),為經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)與經(jīng)營要求現(xiàn)金流(OCFD)的比率。該系數(shù)表示策略投資在該期的實際盈利能力或預計盈利能力,可以用于各個項目之間盈利能力的比較。 平均現(xiàn)金附加值系數(shù)(averagediscountedCVAIndex)等于經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)的現(xiàn)值除以相應經(jīng)營現(xiàn)金流(OCFD)的現(xiàn)值。（1，2，n表示投資期）page從整個投資期來看,平均現(xiàn)金附加值系數(shù)等于該項目的現(xiàn)值指數(shù),表示該項目為投資者創(chuàng)造價值的能力。（四）CVA模型是周期化的NPV模型評估一項擬議的投資,必須考慮該項目對公司當前和未來的整體現(xiàn)金流量的改變,并評價它們是否會增加公司的價值。NPV模型是評價投資方案獲利能力的方法之一,對于一個獨立的項目來講,NPV是首選方法。一項投資的凈現(xiàn)值是這項投資的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去初始投資成本。即從上述公式可以看出,CVA模型將NPV的計算周期化,在評估項目的投資價值上是等價的。但凈現(xiàn)值(NPV)模型依賴于項目的整個生命周期的現(xiàn)金流，因此其作為業(yè)績評價指標,更多的應用于項目結(jié)束時整個項目投資業(yè)績的評價。但是投資業(yè)績的計量和評價需要在投資過程中進行，因此NPV模型無法滿足這種要求，而CVA模型不僅可以選取整個投資期間計算NPV，其還可以按年、季度、月等時間計算周期性的NPV,從而彌補了NPV模型的不足,實現(xiàn)投資期間的業(yè)績評價。三、CVA模型在投資決策與投資績效評價中的應用（一）CVA在投資決策中的應用假設某企業(yè)擬定一策略投資為1400千元,該投資經(jīng)濟壽命為10年,加權平均資本成本為15%(名義利率)，預計通貨膨脹率為3%，該項目的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況、現(xiàn)金附加值和現(xiàn)金附加值系數(shù)的預算分析如表1。由表1可以看出，該項目的平均現(xiàn)金附加值系數(shù)等于1.03(等于現(xiàn)值指數(shù))，大于1，整個投資期間現(xiàn)金附加值現(xiàn)值PV(8.4311.00)=46.91(等于該項目的NPV)大于0，因此其作為獨立的投資項目是可行的。在上例中通貨膨脹率為3%，我們假定經(jīng)營所需現(xiàn)金流以3%的速度增長以彌補通貨膨脹的影響，我們發(fā)現(xiàn)建立在現(xiàn)金流量的基礎上數(shù)量指標現(xiàn)金附加值也以3%的比率增長，比率指標現(xiàn)金附加值系數(shù)穩(wěn)定不變。由此可知，該指標具有客觀性，即一旦初始投資形成，OCFD就固定不變(除非通貨膨脹發(fā)生變動)，業(yè)績評價指標只與項目經(jīng)營現(xiàn)金流有關，項目經(jīng)營者就必須從如何提高企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流來提高項目的業(yè)績，分析CVA價值驅(qū)動因素來提高項目的價值創(chuàng)造。（二）CVA模型在項目投資業(yè)績評價中的應用CVA模型根據(jù)投資期間的經(jīng)營現(xiàn)金流進行評價投資業(yè)績,假定現(xiàn)在是項目執(zhí)行的第五年末,各期實際經(jīng)營現(xiàn)金流如表2，現(xiàn)金附加值模型分析如下：本期的現(xiàn)金附加值為24.86千元，現(xiàn)金附加值系數(shù)為1.09，表明本期項目經(jīng)營現(xiàn)金流超過投資者的財務要求經(jīng)營要求現(xiàn)金流，并超過了原預計經(jīng)營現(xiàn)金流。截至到第五年末，項目的平均現(xiàn)金附加值系數(shù)為1.05，大于1，表明從項目的投資開始到本期,所創(chuàng)造的現(xiàn)金流超過了投資者的要求并超過了原預算的經(jīng)營現(xiàn)金流。若以后各期的實際經(jīng)營現(xiàn)金流達到或超過經(jīng)營所需現(xiàn)金流(原預算經(jīng)營現(xiàn)金流)，該項目就創(chuàng)造了比投資者要求(比原預算)更多的價值。（三）CVA模型在評估項目剩余價值中的應用項目經(jīng)營者在分析了當前項目所創(chuàng)造的價值后,往往需要評估項目的剩余價值。page在CVA模型中,項目剩余價值可以通過項目的未來期望現(xiàn)金附加值系數(shù)來進行評估。未來期望現(xiàn)金附加值系數(shù)表示未來經(jīng)營現(xiàn)金流與剩余經(jīng)營需求現(xiàn)金流的關系,可以通過分析未來期間CVA的價值驅(qū)動因素來預計。項目剩余價值等于未來期望現(xiàn)金附加值系數(shù)乘以剩余期間的經(jīng)營需求現(xiàn)金流的現(xiàn)值。續(xù)上例，在期望現(xiàn)金附加值系數(shù)分別等于1.05、1.03、1.00和0.98的情況下項目剩余價值(見表3)。結(jié)合表2和表3即可以評估出整個項目當前價值,并明確了該項目在未來的價值趨向。四、對CVA模型的評價（一）CVA 模型的優(yōu)CVA模型彌補了NPV不足，使企業(yè)管理前饋控制系統(tǒng)和后饋控制系統(tǒng)有機的結(jié)合。不可否認，NPV 模型是基于預測的現(xiàn)金流進行企業(yè)戰(zhàn)略分析的重要工具, 但由于NPV 模型只可應用于評價項目的整個生命周期的投資業(yè)績, 無法分期評價投資項目的績效，而CVA 模型把NPV 的計算周期化，其不僅可以基于預測的現(xiàn)金流進行投資決策分析即前饋控制系統(tǒng)，還可以基于各期實際現(xiàn)金流分期進行投資項目的業(yè)績評價即后饋控制系統(tǒng)，使企業(yè)投資理的預期投資效益和投資業(yè)績評價前后一致，達到有機的結(jié)合?；诂F(xiàn)金流量的CVA模型選擇的是現(xiàn)金流量指標，與建立在GAAP和應計會計基礎上的業(yè)績評價指標相比，CVA 指標避免了GAAP的歪曲和應計會計的主觀性，因此CVA 指標更具有客觀性、公正性。同時CVA 指標不僅有絕對指標現(xiàn)金附加值還有相對指標現(xiàn)金附加值系數(shù)，增加了不同項目之間的可比性。CVA模型有利于企業(yè)價值創(chuàng)造、企業(yè)價值管理。首先，CVA 模型符合公司的價值來源于公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報的能力，與企業(yè)的價值管理一致。同時CVA 模型把過去的投資決策分析、當前項目經(jīng)營績效評價和項目未來的剩余價值績效估計結(jié)合起來, 有利于企業(yè)項目管理和價值創(chuàng)造。由于企業(yè)任何水平上的業(yè)務實際上是由單個策略投資項目組成的集合, 因此CVA模型可以應用到企業(yè)任何水平上的業(yè)績評價中, 從而有利于企業(yè)的價值創(chuàng)造和管理。（二）CVA 指標的缺點CVA 模型中經(jīng)營要求現(xiàn)金流沒有考慮項目生產(chǎn)現(xiàn)金流能力的分布狀態(tài)，僅僅反應了投資者對策略投資的持續(xù)財務要求，以此作為業(yè)績評價標準可能會影響投資項目前后各期的業(yè)績評價。CVA 模型認為非策略投資旨在維持策略投資所創(chuàng)造的價值，并把非策略投資作為OCF 的抵減項，同時其沒有考慮非策略投資維持能力的期限?？梢钥闯?，當非策略投資在整個投資期間分布不均勻，金額較大時會影響非策略投資當期和其以后受益期間的業(yè)績計量和評價。但是，CVA 模型在進行投資項目業(yè)績評價時,可以通過與項目資本預算相結(jié)合以彌補以上的不足，同時正是上述CVA 模型的不足造就了CVA 模型具有其他業(yè)績評價指標不可比擬的優(yōu)點（如客觀性和公正性）?？偠灾珻VA 模型彌補了NPV 模型的不足，架起了企業(yè)項目過去的投資決策分析、當前項目經(jīng)營