月份投資策略報告-股票研究報告.docVIP

國 聯(lián) 證 券 月度策略報告 GUOLIAN SECURITITES安得五月展“紅”圖？- 5月份行業(yè)配置策略報告目 錄1五月份行業(yè)配置背景 1.1宏觀背景1.1.1宏觀經(jīng)濟展望1.1.2宏觀經(jīng)濟政策取向1.1.3宏觀背景下的產(chǎn)業(yè)選擇邏輯1.2中觀背景1.2.1產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進特征與趨勢1.2.2產(chǎn)業(yè)景氣展望1.2.3中觀背景下的產(chǎn)業(yè)選擇邏輯1.3微觀背景1.3.1供求關(guān)系1.3.2成本轉(zhuǎn)嫁1.4股市背景1.4.1五月份市場趨勢判斷1.4.2各行業(yè)市場表現(xiàn)與估值水平2.重點行業(yè)板塊月度綜述2.1消費板塊月度綜述2.2周期板塊月度綜述2.3金融板塊月度綜述3.五月份行業(yè)配置策略3.1通貨膨脹主線3.2國家戰(zhàn)略主線3.3政府投資主線1、五月份行業(yè)配置背景1.1宏觀背景海外長期的資產(chǎn)實踐證明，把握了經(jīng)濟周期，也就把握了資產(chǎn)配置。經(jīng)濟周期的存在使宏觀經(jīng)濟呈周期性的由蕭條到復蘇再到繁榮的循環(huán)變動，不同行業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動的敏感度差異演繹了經(jīng)濟周期下的產(chǎn)業(yè)輪動。衰退期，生活必需品表現(xiàn)最好，隨著經(jīng)濟復蘇，增長轉(zhuǎn)向科技、金融和工業(yè)，到了經(jīng)濟滯脹階段，上游的資源類行業(yè)表現(xiàn)良好，同時醫(yī)藥、公用事業(yè)等防御性行業(yè)也備受青睞。當經(jīng)濟從景氣高點回落時，投資機會從投資品向日常消費品轉(zhuǎn)移，這背后的邏輯就是產(chǎn)業(yè)輪動理論，即根據(jù)不同經(jīng)濟周期進行的不同行業(yè)配置。除經(jīng)濟周期外，產(chǎn)業(yè)績效與企業(yè)盈利能力還受消費、投資、出口、利率、匯率等宏觀變量的影響，關(guān)聯(lián)程度各異，圍繞某個時期凸顯的宏觀變量也能演繹出琳瑯滿目的投資主線和產(chǎn)業(yè)機會，對應的則是不同宏觀主題下的行業(yè)配置如：通脹、內(nèi)需、本幣升值等等。1.1.1宏觀經(jīng)濟展望中國經(jīng)濟呈周期性調(diào)整。從中長期來看，我們認為中國經(jīng)濟仍然處于城市化和人口紅利推動下的持續(xù)繁榮周期。但從短期看，由于既面臨著通脹持續(xù)高企等“內(nèi)憂”，又有美國次貸危機導致外部需求減緩等“外患”，我們認為中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了2005-2007年的一個持續(xù)增長的上升周期之后，預計20082009年會出現(xiàn)一個階段性的增速回落期，經(jīng)濟增速出現(xiàn)由高轉(zhuǎn)低的趨勢性“拐點”，為此我們下調(diào)08全年GDP增速至10.6%，09年則為9.7%。08年固定資產(chǎn)投資增速下調(diào)至23%，社會消費品零售總額預計維持在18%的增速?？紤]到經(jīng)濟增長的長周期因素，我們預計2008年工業(yè)企業(yè)利潤增速回落至20以下的可能性不大。圖1：經(jīng)濟增速拐點于08年一季度顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部通脹維持高位。我們預計二季度CPI將從一季度的高點逐步回落，但總體上仍將維持在高位。3月份CPI數(shù)據(jù)小幅回落不應被解讀為通脹問題已經(jīng)結(jié)束，未來兩個月的通脹前景仍然存在高度不確定性，主要理由包括：（1）食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)自從3月28日觸底以來，最近幾周又再度攀升，目前已經(jīng)接近180的水平；（2）是國家發(fā)改委最近批準牛奶、食用油以及餐館食品價格漲價；（3）很多亞洲國家限制大米出口導致的亞洲米價上漲；（4）上游產(chǎn)品價格上漲從去年四季度以來開始攀升，包括工業(yè)品出廠價、原材料燃料動力供應價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲都有所擴大，生產(chǎn)領(lǐng)域價格上漲向消費領(lǐng)域傳導的壓力在加大；（5）勞動力成本還在上升。勞動力成本上升通過增加企業(yè)成本推動了企業(yè)商品價格的上漲，這也增大了對居民消費上漲的壓力；（6）價格的黏性。如同工資剛性，上升時很緩慢但下降有時候也很緩慢。（7）翹尾因素比較大，實現(xiàn)4.8%的防通脹目標壓力不小。07年居民消費價格總水平對2008年全年翹尾影響3.4個百分點，要實現(xiàn)全年CPI的預期目標，新漲價因素就需要控制在1.4個百分點以內(nèi)。這意味著，后九個月同比上漲不能超過4.2%，調(diào)控面臨著很大的壓力。 圖2：CPI微幅回落，PPI無掉頭跡象數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部消費保持快速增長趨勢。雖然一季度中國宏觀經(jīng)濟面臨外部環(huán)境惡化，但這并沒有影響國內(nèi)市場的消費增長。3月社會消費品零售總額名義增長21.5%，增速較1-2月提高1.3個百分點，繼續(xù)創(chuàng)出近幾年的新高，剔除價格因素后當月的實際速度也為13.7%，處于近年來的高位水平。我們認為第一季度消費的增長，一方面是因為春節(jié)的原因， 另一方面是因為07年國內(nèi)資本市場的超級牛市以及國民經(jīng)濟的高速發(fā)展所帶來的居民收入的快速增長。而技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率提高對居民收入增長發(fā)揮著長期的支撐作用，我們認為08年消費需求穩(wěn)定增長可期，09年消費對經(jīng)濟增長的貢獻將進一步加強和提升。圖3：消費品零售總額同比增速震蕩攀升數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部投資出現(xiàn)反彈。從圖4中我們不難發(fā)現(xiàn)，月度投資增速同比出現(xiàn)上升。雖然國家出臺政策控制信貸規(guī)模，但投資依然較為強勁。與去年同期相比，一季度新增人民幣貸款同比減少891億元，但我們應該注意到另外一個現(xiàn)象，那就是商業(yè)銀行發(fā)放的外匯貸款規(guī)模卻在逐月增加。一季度的外匯各項貸款同比多增462億美元，若折合成人民幣已達3000多億元。貸款的穩(wěn)步增加也為下一階段投資需求的繼續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。未來投資需求存在著反彈的可能，災后重建工作將會陸續(xù)展開，同時一季度的新增貸款以及上一年度項目的后續(xù)投入都將支持投資需求的上升。圖4：月度投資增速同比出現(xiàn)回升數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部1.1.2宏觀經(jīng)濟政策取向出口減速，刺激消費、擴大內(nèi)需將成亮點。今年外部需求繼續(xù)下滑的可能性在增大，一方面美國次貸危機的影響還未充分暴露，主要經(jīng)濟體所受負面影響還未結(jié)束，外部需求有可能進一步收縮。另一方面，出口環(huán)節(jié)政策調(diào)整的影響，在外需減弱下可能會進一步加大。同時人民幣仍然存在著較大升值壓力，勞動力成本繼續(xù)上升，原材料價格持續(xù)上漲，都可能降低企業(yè)的出口競爭力。考慮到政府面臨的控制通脹的壓力和維持就業(yè)的決心，我們認為適時的政府投資，扶持內(nèi)需，加大轉(zhuǎn)移支付等舉措，都可能成為政府安撫民生，穩(wěn)定增長的有效方法。圖5：對主要經(jīng)濟體出口增速放緩數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部人民幣穩(wěn)步升值。預計央行將繼續(xù)遵循主動性、可控性、漸進性的原則，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，人民幣一次性大幅升值的可能性較小。但在中美利差日趨擴大的背景下，人民幣加速升值可能性變大。而且央行很可能通過加大升值速度來緩解通脹壓力以及為接下來的貨幣政策提供空間。圖6：人民幣加速升值的可能性變大數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控將視經(jīng)濟發(fā)展狀況相機抉擇。我們認為政府對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控將是一個相機抉擇的過程。為緩解通脹壓力，政府將繼續(xù)控制信貸過快增長，固定資產(chǎn)投資受到抑制。但為了防止經(jīng)濟硬著陸所帶來的就業(yè)、社會保障、居民收入等問題，政府也會有保有壓，加大對農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)等方面的信貸支持。預計在適當?shù)臅r候也會考慮信貸靈活性，力爭在控制通脹與保持經(jīng)濟快速發(fā)展之間找到一個平衡點。反通脹下的從緊貨幣政策。提高存款準備金率和公開市場操作的數(shù)量型工具仍將作為常規(guī)化回籠手段，而是否考慮價格型工具則需要考慮多重因素，一方面是美聯(lián)儲降息，中美利差的倒掛以及人民幣升值壓力仍大，可能會吸引更多的“熱錢”流入，擠壓央行的貨幣政策空間。另一方面還要考慮利率變化對國內(nèi)消費和發(fā)展直接融資的影響。預計年內(nèi)最多加息1-2次，考慮到4月份CPI數(shù)據(jù)可能再次抬頭，不排除5月再次出臺緊縮政策的可能。財政政策的積極性增強。在外部需求趨緩的背景下，緊縮的貨幣政策無疑會擠壓內(nèi)需，我們認為政府會采取靈活的、擴張的財政政策。一方面通過加大對農(nóng)業(yè)特別是食品相關(guān)行業(yè)的補貼，補貼那些被行政干預價格的企業(yè)，彌補它們的損失，增加生產(chǎn)的積極性，這樣有利于穩(wěn)定物價、增加供應；另一方面，擴張的財政政策也能夠增加內(nèi)需，可以緩解緊縮貨幣政策帶來的對整體經(jīng)濟的抑制作用。1.1.3宏觀背景下的產(chǎn)業(yè)選擇邏輯宏觀經(jīng)濟周期性調(diào)整格局下的產(chǎn)業(yè)選擇：弱周期或反周期行業(yè)的共同特征是“周期弱感應”，即使經(jīng)濟景氣回落，即使宏觀調(diào)控壓力加大，政府可以控制房價、可以壓制固定資產(chǎn)投資，但人們必須吃飯、消費（含存貸款和買保險）、看病等，這種“硬性特征”使得反周期或弱周期行業(yè)對GDP、利率、固定資產(chǎn)投資等宏觀經(jīng)濟指標敏感度偏弱。能夠抵抗宏觀調(diào)控的非周期性行業(yè)如醫(yī)藥、消費品在經(jīng)濟緊縮期業(yè)績的波動遠遠小于周期性行業(yè)，因此其估值水平也會顯著高于周期性行業(yè)。我們認為，經(jīng)濟景氣弱化下的產(chǎn)業(yè)選擇可以包括餐飲、零售、食品、醫(yī)藥、銀行保險等。通脹主題下的產(chǎn)業(yè)選擇：從產(chǎn)業(yè)層面考察，不同行業(yè)應對通脹上升的能力是不同的。上游行業(yè)在通脹過程中處于相對有利地位，而中下游行業(yè)相對處于弱勢。當然，如果中下游行業(yè)具備成本轉(zhuǎn)嫁能力或定價能力的相對有利。如通過產(chǎn)業(yè)并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向和縱向整合增強其競爭力；通過品牌價值或市場壟斷地位轉(zhuǎn)嫁成本給消費者；通過技術(shù)創(chuàng)新提高產(chǎn)品質(zhì)量或?qū)崿F(xiàn)成本節(jié)約，這三類中下游行業(yè)也能夠在通脹上升的背景下獲得持續(xù)增長。譬如食品飲料、零售、酒店旅游、醫(yī)藥行業(yè)中龍頭企業(yè)品牌企業(yè)，具壟斷性質(zhì)的運輸和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。對于上游的資源行業(yè)而言，通脹的上升在沒有國家限價或海外定價干擾的情況下是相對有利的，譬如上游的煤炭、鐵礦石、農(nóng)業(yè)和林木資源行業(yè)，這些行業(yè)受益于資源價格的市場化改革和通脹水平的持續(xù)攀升。電力、成品油、天然氣、有色金屬因由政府主導定價或海外定價，不在此列。本幣升值下的產(chǎn)業(yè)選擇：人民幣升值對進口比重高、外債規(guī)模大或具有高流動性和巨額人民幣資產(chǎn)的行業(yè)是長期利好，如資本/資產(chǎn)富裕型的行業(yè)包括銀行、保險、房地產(chǎn)等；成本下降型行業(yè)的航空、化纖和造紙；受益于本幣升值驅(qū)動型股票牛市中的證券、保險。人民幣升值對出口行業(yè)、外幣資產(chǎn)高或產(chǎn)品由國際定價的行業(yè)沖擊較大，我國的出口型行業(yè)主要有紡織、服裝、化工、電子、機械制造業(yè)等。服裝業(yè)和電子通訊制造業(yè)因較高的出口價格彈性，受到本幣升值的不利影響尤其顯著，紡織品和化工有著較低的出口價格彈性，受到的不利影響相對偏弱?？傮w而言，本幣升值對出口依存度較高的紡織品等輕工行業(yè)有負面影響；對進口原材料較多的鋼鐵行業(yè)屬“利好”；對進口數(shù)量較大的能源行業(yè)，其以人民幣計價的商品價格會下降；汽車行業(yè)可能會受到一定的降價壓力，因為不僅其進口元件以人民幣計價降低了，而且鋼鐵等投入品的成本也會因此而有所降低。投資需求反彈下的產(chǎn)業(yè)選擇：面對固定資產(chǎn)投資強勁增長的格局，一般意義上的產(chǎn)業(yè)選擇邏輯是，關(guān)注鋼鐵、水泥、建材等有望受惠于投資建設(shè)持續(xù)增長的行業(yè)?？紤]到通脹環(huán)境下對固定資產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控呈常態(tài)，我們認為，由政府主導或參與的投資領(lǐng)域可規(guī)避調(diào)控風險。其中公路橋梁建設(shè)、鐵路建設(shè)、電網(wǎng)建設(shè)、城市軌道交通建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，受宏觀調(diào)控的影響較小，是投資需求反彈下的首先產(chǎn)業(yè)。因為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)屬公共品，絕大部分是由政府進行投資的，其投資規(guī)模和速度相對穩(wěn)定，具有可持續(xù)性，不會因宏觀調(diào)控的影響而劇烈波動。除公共品外，國家重點扶持、通過轉(zhuǎn)移支付重點投資的行業(yè)如農(nóng)業(yè)、經(jīng)濟適用房也是這一主題下的受益板塊。此外，事件性的投資反彈如地方政府換屆、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、雪災以及西藏騷亂，這些事件背后也蘊藏著階段性、區(qū)域性的產(chǎn)業(yè)機會，如受益于雪災后重建工作的電氣設(shè)備、機械、鋼鐵、建材等行業(yè)。刺激消費、拉動內(nèi)需下的產(chǎn)業(yè)選擇：為了改變經(jīng)濟失衡格局，燙平外需大幅下滑帶來的經(jīng)濟波動，政府未來可能采取擴張性政策刺激消費、拉動內(nèi)需，可預期的具體措施包括：調(diào)整產(chǎn)業(yè)管制政策，優(yōu)惠措施向消費服務(wù)業(yè)傾斜；完善收入分配機制，改進個人所得稅制度；對三農(nóng)的轉(zhuǎn)移支付；對低收入人群的財政補貼；提高城市最低生活保障線；進一步發(fā)展國內(nèi)資本市場，提高居民財產(chǎn)性收入。由此，外需型行業(yè)的普遍繁榮時代即將過去，內(nèi)需型行業(yè)將興起。與內(nèi)需密切相關(guān)的行業(yè)將是較好的防御性品種，比如零售、銀行、家電、商用汽車等。隨著城鎮(zhèn)住房改革的基本完成、社會保障制度日趨完善以及城鎮(zhèn)居民收入的增加，城鎮(zhèn)居民消費能力獲得較大程度的釋放，與消費升級相關(guān)的行業(yè)受到關(guān)注，如航空、房地產(chǎn)、零售、銀行、保險、商用車、醫(yī)藥。同時本屆政府非常關(guān)心農(nóng)民利益，讓農(nóng)民工簽訂長期合同、擁有社保、對三農(nóng)轉(zhuǎn)移支付，努力增加農(nóng)民收入，提升農(nóng)民消費能力。農(nóng)民開始像城鎮(zhèn)居民一樣逐步轉(zhuǎn)向城鎮(zhèn)居民業(yè)已完成的消費升級，數(shù)字產(chǎn)品、電子產(chǎn)品如家電大規(guī)模進入農(nóng)村。農(nóng)民、低保群體消費能力的刺激和釋放，使家電、服裝、零售、醫(yī)藥等內(nèi)需型行業(yè)成為市場未來看好的投資機會。1.2中觀背景把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進特征及調(diào)整方向，有利于我們挖掘經(jīng)濟周期中的高增長產(chǎn)業(yè)，甄別出既能帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級，又與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級要求相適應的主導產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)興衰與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)，產(chǎn)業(yè)政策導向是我們厘清行業(yè)配置思路、進行產(chǎn)業(yè)選擇所要考慮的主要中觀背景。1.2.1產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進特征與趨勢改革開放以來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了四輪以高增長行業(yè)推動經(jīng)濟進入高增長周期的過程，形成了結(jié)構(gòu)變化推動經(jīng)濟增長的格局。第一輪是20世紀80年代初中期以輕工、紡織為主導的增長周期，以滿足居民的吃、穿為主。第二輪增長周期始于90年代初期，起帶動作用的高增長行業(yè)包括基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)(公路、港口、電力等)、家電產(chǎn)品(彩電、冰箱、洗衣機、空調(diào)機等)等。第三輪增長周期是發(fā)生在2001年至2005年，住宅、汽車、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、通訊成為新的帶頭性高增長產(chǎn)業(yè)，并由此帶動了鋼鐵、機械、建材、化工等提供中間產(chǎn)品的行業(yè)快速發(fā)展。第四輪增長周期是2006年至2008年，起帶頭作用的高增長行業(yè)包括機械制造、化工、電子等貿(mào)易品行業(yè)以及銀行、地產(chǎn)。這四次的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變都與居民的消費結(jié)構(gòu)升級相關(guān)，基本形成了消費結(jié)構(gòu)升級推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的發(fā)展規(guī)律。自2001年起中國經(jīng)濟表現(xiàn)出了重化工業(yè)與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)同時加速發(fā)展的特征，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在的矛盾日益突出，如現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后和城市化水平低；物耗高、能源消耗高、污染高的“三高”問題依然嚴重；經(jīng)濟增長面臨資源供應和環(huán)境保護的巨大壓力。我們認為，未來五年將是中國居民消費結(jié)構(gòu)從衣食和部分用的需求，向提高住、行水平和生活質(zhì)量階段過渡的關(guān)鍵時期。住宅、轎車、軌道交通等社會基礎(chǔ)設(shè)施、通訊及其他新型電子產(chǎn)品、文化娛樂、旅游、社區(qū)服務(wù)等將成為重要增長點，并相應帶動建筑、建材、機械、石化、電子等工業(yè)部門的較快增長。與此同時，隨著農(nóng)村人口向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)和城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移而帶來的收入提高，將會增加對數(shù)碼產(chǎn)品、住房、汽車等消費品的需求，并拉動這些產(chǎn)業(yè)進入一個新的較快增長期。除了資源短缺、城市化步伐加快和居民消費結(jié)構(gòu)升級三方面力量，信息技術(shù)的發(fā)展和全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移步伐的加快也將對中國經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重要影響。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其是電子信息產(chǎn)品制造業(yè)進入繼續(xù)高速增長時期。另外，隨著人民幣升值、勞動力成本的不斷上升，中國在傳統(tǒng)的勞動密集型產(chǎn)品方面的比較優(yōu)勢和國際競爭力將不斷弱化，但在一些重要的加工業(yè)領(lǐng)域，基于資本、生產(chǎn)技術(shù)和基本的研發(fā)能力，以及規(guī)模經(jīng)濟等優(yōu)勢形成的國際競爭力依然存在，這些領(lǐng)域的發(fā)展使中國重化工業(yè)化發(fā)展趨勢仍然持續(xù)較長的時間。1.2.2產(chǎn)業(yè)景氣展望在經(jīng)濟周期性發(fā)展過程中，處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的行業(yè)間的發(fā)展表現(xiàn)各異。經(jīng)濟上升階段，汽車、電子通訊及房地產(chǎn)等先導型行業(yè)的快速發(fā)展，將帶動設(shè)備、機械裝備制造等中游制造業(yè)的興起，并傳導到煤炭、石油、電力、鋼鐵、水泥、有色、石化等上游能源和原材料行業(yè)；在經(jīng)濟周期性下降階段，這樣的產(chǎn)業(yè)間梯次輪流波動的波及傳導規(guī)律也會同樣表現(xiàn)，近年來的產(chǎn)業(yè)運行，正是這種規(guī)律的充分體現(xiàn)。2008年中國經(jīng)濟將出現(xiàn)周期性的頂部，經(jīng)濟呈顯著回落的態(tài)勢，產(chǎn)業(yè)間的梯次輪動規(guī)律也將繼續(xù)顯現(xiàn)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級帶動下原重工業(yè)主導工業(yè)增長的格局將因通貨膨脹與成本上升有所改變。產(chǎn)業(yè)景氣總體將明顯回落，不同行業(yè)將繼續(xù)表現(xiàn)出不同差異。圖7：各行業(yè)2008 年上半年景氣趨勢（符號代表下半年變化趨勢）資料來源：申萬研究1.2.3中觀背景下的產(chǎn)業(yè)選擇邏輯產(chǎn)業(yè)景氣程度與產(chǎn)業(yè)政策導向是厘清行業(yè)配置思路需要考慮的主要中觀因素。不論產(chǎn)業(yè)投資還是財務(wù)投資所進行的產(chǎn)業(yè)選擇，都必須分析產(chǎn)業(yè)的吸引力以及該產(chǎn)業(yè)成功的關(guān)鍵因素。行業(yè)吸引力的評價指標主要包括：成長性（市場規(guī)模、增長率、生命周期階段、銷售額穩(wěn)定性）、獲利性、可進行性、環(huán)境制約條件。景氣度高的產(chǎn)業(yè)往往具有較高的產(chǎn)出增長率和利潤率水平，進入這類產(chǎn)業(yè)易于獲利。產(chǎn)業(yè)政策對產(chǎn)業(yè)選擇的指導作用主要基于三點：一是信息披露。產(chǎn)業(yè)政策的目的在于推動經(jīng)濟在某一個行業(yè)快速形成學習曲線，形成成本競爭優(yōu)勢。因此，產(chǎn)業(yè)政策中所包括的政府投入行為具有信息披露的作用。產(chǎn)業(yè)政策的本質(zhì)是證明這一披露的信息是真實的，由此可以產(chǎn)生對企業(yè)轉(zhuǎn)移資源的穩(wěn)定預期。二是產(chǎn)業(yè)政策會拓展行業(yè)的成長空間。譬如對可再生能源的鼓勵政策就規(guī)定，大型發(fā)電集團在發(fā)電機組配置中需要安排一定份額的可再生能源電量，電網(wǎng)企業(yè)優(yōu)先全額收購可再生能源的電量，受此產(chǎn)業(yè)政策的扶持，風電、太陽能發(fā)電、水電、生物發(fā)電、垃圾發(fā)電等可再生能源投資規(guī)模迅速膨脹。三是產(chǎn)業(yè)政策會改變相關(guān)行業(yè)的競爭格局。比如節(jié)能減排的產(chǎn)業(yè)政策，使得三高行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生了重大改變，市場集中度提高，供求關(guān)系發(fā)生了重大變化，產(chǎn)業(yè)績效提高。1.3 微觀背景1.3.1供求關(guān)系有色金屬加工、基礎(chǔ)化工、化纖建材、紡織服裝、通用設(shè)備制造等行業(yè)投資持續(xù)高增長，調(diào)控會使需求增長減速，供大于求的狀況仍將延續(xù)。在出口刺激下，這些行業(yè)未來幾年的產(chǎn)能增長速度會保持比較高的狀態(tài)，產(chǎn)能狀況不會發(fā)生扭轉(zhuǎn)。石油天然氣開采、煤炭開采、采礦業(yè)、鋼鐵、電力生產(chǎn)、交通運輸、醫(yī)藥制造等行業(yè)的投資增速下降，未來行業(yè)產(chǎn)能可能會從過剩向供求平衡甚至局部供應偏緊轉(zhuǎn)變。醫(yī)藥制造低的投資增長速度難以滿足醫(yī)療改革所帶來的醫(yī)藥消費需求爆發(fā)性增長。飲料制造、食品制造、運輸設(shè)備制造、電氣設(shè)備制造、專用設(shè)備制造等行業(yè)需求增長加速，拉動行業(yè)產(chǎn)能擴張。生產(chǎn)資料供應狀況方面，原油和成品油供應緊張；煤炭，受小煤窯的關(guān)停影響，可能煤炭發(fā)生局部的供不應求；鋼鐵，庫存過剩，需求不確定性大；銅處于供應基本充足的狀況；電解鋁產(chǎn)能過剩；水泥供需狀況良好；電力受至于成本上升、電價受限，供應緊張。 1.3.2成本轉(zhuǎn)嫁在上游資源品以及食品價格上漲背景下，中下游行業(yè)是否能夠轉(zhuǎn)嫁成本成為近期投資者所關(guān)心的問題。我們從以下四條產(chǎn)業(yè)鏈來考察成本上升對不同行業(yè)的影響，據(jù)此辨別其中的投資機會。（一）石油產(chǎn)業(yè)鏈：原油/天然氣化工、紡織服裝、交通運輸（航空、水運、公路）隨著原油價格上漲，化工行業(yè)價格也不斷上升，說明化工行業(yè)能在一定程度上通過轉(zhuǎn)移原油成本上升對其盈利能力的影響；而紡織行業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力就相對較弱；交通運輸業(yè)毛利率相對穩(wěn)定，特別是航空、航運可以通過提價轉(zhuǎn)移原油價格上漲的不利影響，毛利率總體保持較為穩(wěn)定。（二）鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈：鐵礦石鋼鐵機械、汽車、家電鐵礦石漲價，鋼鐵行業(yè)基本可以通過提價轉(zhuǎn)移成本上升的負面影響，所以鋼鐵行業(yè)的毛利率基本保持穩(wěn)定；鋼鐵價格上漲對通用機械負面影響比較大，近幾年通用機械行業(yè)的毛利率一直呈不斷下降過程。但從2005年開始，工程機械行業(yè)的毛利率卻在不斷上升，可能是具有競爭優(yōu)勢的工程機械行業(yè)可以通過轉(zhuǎn)嫁避免鋼價上漲帶來的不利影響；鋼價上漲對汽車行業(yè)將造成一定負面影響；家電行業(yè)毛利率從2006年起有所上升，但隨著“家電下鄉(xiāng)”政策的實施，家電行業(yè)可以提價來轉(zhuǎn)移鋼價上漲的負面影響。（三）煤炭產(chǎn)業(yè)鏈：煤炭電力、建材雖然煤炭價格處于上升趨勢，但是在CPI持續(xù)高企背景下，短期煤電聯(lián)動的可能性不大，因此，電力行業(yè)無法通過提價來轉(zhuǎn)移煤價上漲的負面影響；隨著煤炭價格上漲，建材行業(yè)價格也處于上升趨勢，建材行業(yè)有能力在一定程度上轉(zhuǎn)移煤價上漲的負面影響。（四）食品產(chǎn)業(yè)鏈：食品食品制造、飲料雖然近兩年食品價格出現(xiàn)大幅上漲，但食品制造和飲料行業(yè)產(chǎn)品出廠價格也出現(xiàn)較大幅度的上漲，食品制造和飲料行業(yè)能夠在一定程度上轉(zhuǎn)移食品價格上漲的負面影響。1.4 股市背景1.4.1五月份市場趨勢判斷對于五月份市場走勢，我們認為政策性反彈已確立，股指出現(xiàn)先抑后揚的概率較大。受印花稅下調(diào)這一利好的刺激，大盤底部基本確定在3000點附近，短期這個底難以跌破，如果破此底，相信政府的救市組合拳會陸續(xù)推出。在此基礎(chǔ)上，近期股指將會出現(xiàn)一輪較大的反彈行情，并持續(xù)一段時間。但我們認為目前談反轉(zhuǎn)還為時尚早，因為對通脹、企業(yè)盈利、大小非解禁的憂慮并沒消散，大盤不排除會再度回探3000點。在觸及3000點后，可能會反彈，但是反彈的高度和時間，就要看五月份公布的四月CPI數(shù)據(jù)以及一季度企業(yè)的盈利情況。預計4月份CPI數(shù)據(jù)反彈超過3月份的8.3%，通脹和緊縮預期再次高企；在有關(guān)細化“大小非”限售的條款尚未出臺前，我們?nèi)躁P(guān)注大小非對市場的沖擊，5月份交通銀行非流通股解禁，可能壓制銀行板塊表現(xiàn)拖累大盤。1.4.2各行業(yè)市場表現(xiàn)與估值水平圖8：各行業(yè)最近一個月市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：wind 國聯(lián)證券研發(fā)部表1：各行業(yè)業(yè)績增長與估值水平序號行業(yè)名稱行業(yè)2年復合增長率(%)總市值加權(quán)*PEPE/G2007(A/E)2008(E)2009(E)2007(A/E)1農(nóng)林牧漁203.854140.78462.76340.6420.6912采掘11.58628.67224.14221.4452.4753化工25.58724.49420.10715.8590.9574黑色金屬29.89318.79214.37712.3450.6295有色金屬21.11731.35923.2319.71.4856建筑建材84.11246.11328.17921.020.5487機械設(shè)備72.36638.05123.60218.0140.5268電子元器件-63.45232.43725.547-9交運設(shè)備89.729.10422.53117.7240.32410信息設(shè)備137.1854.10231.42123.3660.39411家用電器-50.94329.26720.889-12食品飲料59.91563.34139.34729.6941.05713紡織服裝50.64542.12938.90231.5970.83214輕工制造67.73434.4623.29418.4550.50915醫(yī)藥生物104.55952.07729.423.9170.49816公用事業(yè)14.18830.00530.31324.9222.11517交通運輸71.77628.05921.14519.5310.39118房地產(chǎn)108.49939.42120.58614.2260.36319金融服務(wù)56.93427.01219.9116.0620.47420商業(yè)貿(mào)易74.19942.46625.07419.7080.57221餐飲旅游75.40959.69929.86622.830.79222信息服務(wù)52.26149.2937.87330.6720.94323綜合210.319213.51357.40145.5731.015數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，國聯(lián)證券研發(fā)部圖9：行業(yè)PE走勢圖（一）數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，國聯(lián)證券研發(fā)部圖10：行業(yè)PE走勢圖（二）數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，國聯(lián)證券研發(fā)部2.重點行業(yè)板塊月度綜述2.1消費板塊月度綜述旅游（張鵬）：5月份的機會是跌出來的，尤其是對于弱周期的高估值的旅游股。估值的下降使得個股進入投資區(qū)域。而且在一季度這一旅游傳統(tǒng)淡季逐步過去，小長假再次到來，離客源地近的景點類個股值得關(guān)注，當然在通脹背景下，餐飲酒店類公司一直是我們所關(guān)注的。商業(yè)（張鵬）：該板塊投資機會應圍繞通貨膨脹展開，一方面是抗通脹能力比較強的高端消費，或者說是消費升級，所以重點關(guān)注奢侈品；另一方面是關(guān)注受益通脹的連鎖類零售商。我們?nèi)匀蛔プ∵@兩個主線，在個股持續(xù)下跌后，風險逐步釋放，原來的高估值逐步進入估值合理區(qū)間，30倍08年P(guān)E可以關(guān)注，25倍以下則需要重點關(guān)注，長期投資價值開始顯現(xiàn)。醫(yī)藥（洪陽）：該行業(yè)屬于消費類防御型品種，行業(yè)內(nèi)企業(yè)今年業(yè)績增長穩(wěn)定且較有保障，還有醫(yī)療體制改革的推動劑。前期跌幅較深，行業(yè)凸現(xiàn)投資價值。傳媒（洪陽）：由于今年是奧運年，因此傳媒類企業(yè)的業(yè)績由于廣告收入的大幅增長，業(yè)績都會有所增加，尤其是一些傳統(tǒng)紙類雜志反而顯示出更大的發(fā)展?jié)摿ΑＪ称凤嬃希◤娤佃担涸诔杀緣毫χ饾u增大的影響下行業(yè)增速有所下降，但是在整個市場震蕩下跌的過程中，食品飲料以其消費類行業(yè)的防御特性能夠較好的抵御風險。面對成本的上升，具有較高盈利能力的高檔白酒、紅酒等所受到的壓力并不大，啤酒、乳制品、肉類加工等行業(yè)也可以通過提價來覆蓋成本上升的壓力，主要還是關(guān)注擁有定價權(quán)和渠道的企業(yè)，關(guān)注兩類子行業(yè)白酒和葡萄酒行業(yè)。另外，啤酒行業(yè)的消費旺季即將來臨，值得關(guān)注。農(nóng)業(yè)（強系璧）：目前農(nóng)產(chǎn)品供求的不平衡還是較為明顯的，需求不斷增加但是供給難以上升，加上油價高漲導致對生物燃料需求的加大，從而增加了對于農(nóng)產(chǎn)品的需求，市場普遍預期農(nóng)產(chǎn)品價格長期將維持上升的態(tài)勢。短期國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格可能與國際市場有所差距，但是長期看來需要國家加大農(nóng)業(yè)投入來鞏固糧食生產(chǎn)。最值得關(guān)注的還是資源型的農(nóng)業(yè)上市公司。造紙（馬智琴）：文化紙主要收益于國家節(jié)能減排，對落后產(chǎn)能的淘汰和關(guān)停，價格在不斷提高的同時促使毛利率也大幅攀升，預期二季度價格上漲不如一季度那么強勁，但提價空間仍然存在。白卡紙則由于下游行業(yè)如醫(yī)療、化妝品行業(yè)需求的高速增長，而新增加的有效產(chǎn)能不是很多，所以價格也提升較快，盈利能力不斷增強。由于我國纖維資源匱乏，造紙行業(yè)的紙漿進口依賴度很高，而且大多是以美元結(jié)算。所以說造紙行業(yè)是人民幣升值過程中受益較大行業(yè)之一，因此我們預期08年造紙行業(yè)的成本將進一步降低，從而帶來較強的投資機會。家電（朱樂婷）：總體而言，我們看好2008年白色家電的盛世繁華，尤其是白電巨頭如格力，美的的發(fā)展前景。對黑色家電則保持中性的態(tài)度。給予白電優(yōu)異評級，小家電及黑色家電中性評級。家電行業(yè)，尤其是空調(diào)行業(yè)，將逐漸步入季節(jié)性消費旺期。居民消費能力的提升將帶來產(chǎn)品價格結(jié)構(gòu)性提升。同時對于原材料漲價和人民幣升值也早有預期，成本控制能力將進一步提升。對于黑色家電來說，一二級市場飽受外資沖擊的情況下，家電下鄉(xiāng)將是一個很好的市場需求撬點。房地產(chǎn)：隨著調(diào)控政策效力的發(fā)酵，住房需求逐漸回歸理性，今年房價上漲幅度將大大低于去年，部分城市甚至出現(xiàn)有價無市、銷量下降的情況，但我們認為中國房價整體性走熊拐點出現(xiàn)的可能性不大，房地產(chǎn)公司年內(nèi)的利潤增長并不悲觀。不過，如果資金緊張形勢繼續(xù)延續(xù)、后續(xù)銷售出現(xiàn)明顯萎縮，則房地產(chǎn)行業(yè)2009 年的盈利將不樂觀。我們認為，經(jīng)歷了前期大幅調(diào)整的房地產(chǎn)板塊在2季度表現(xiàn)的機會仍然不樂觀。給予房地產(chǎn)行業(yè)中性評級。汽車：2月份汽車銷售短期低迷，3月銷售迅速回升，二季度車市進入傳統(tǒng)銷售旺季。我們的研究員認為油價上漲將影響國內(nèi)汽車的銷售，全年汽車增速預計在17%左右，同時鋼材漲價將抬高汽車廠商的成本，對2008年汽車行業(yè)的盈利趨勢不太看好。2.2周期板塊月度綜述軍工（鄒順）：中國航空一集團與二集團將在5月掛牌，兩大航空集團將整合為一個大的航空集團，旗下兩大航空集團資產(chǎn)將從業(yè)務(wù)劃分的角度進行整合，旗下上市公司很有可能會成為其業(yè)務(wù)整合平臺。一航二航中很多業(yè)務(wù)相似度極高，以后要是以業(yè)務(wù)為整合路線，那么，哪家集團此類業(yè)務(wù)發(fā)展的快，將主導此類業(yè)務(wù)的整合平臺。煤炭（鄒順）：煤炭行業(yè)整體走勢強于大盤，認同市場對于煤炭漲價，資源整合等的預期，國家能源地位的重要性也比較認同，在比較弱勢的市場下，具有長期良好預期的板塊已經(jīng)不多見，建議關(guān)注，另外個人認為煤炭板塊中涉及的資源整合的個股應該區(qū)別對待，由于煤炭分布的區(qū)域性特點比較明顯，資源整合一般是政府導向的，對于已經(jīng)有明確表示的煤炭整合類個股應給予重點關(guān)注。機械（鄒順）：對于機械這樣一個大行業(yè)而言，4月份這么少的報告量表明了市場對于機械制造業(yè)的悲觀的認同度，或許一季度的數(shù)據(jù)、或者說是今年的機械行業(yè)的數(shù)據(jù)沒有大家想象的那么差，不過對于對周期性最為敏感的中游制造業(yè)而言，在目前經(jīng)濟下滑已經(jīng)確定，出口下降，成本上升，供給逐漸過剩的情況下，近兩年選擇長期投資并不是一個好的方法。比較贊同一些研究機構(gòu)提出的對于工程機械或者鐵路相關(guān)上市公司的反彈機會的把握的思路。至于行業(yè)的子行業(yè)的數(shù)據(jù)，將對基建這塊的銷售數(shù)據(jù)加以關(guān)注。化工（茅玉峰）：目前的市場中，價值分析已很難去說明股價的變動。在中石化跌破發(fā)行價后，市場信心已經(jīng)跌到冰點，基本面沒有太大變化、贏利預期也未改變的績優(yōu)股在大盤帶動下，也連連下挫。在此情況下，我們建議重點關(guān)注近期跌幅較大，但基本面并未改變，企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定的化工企業(yè)。有色（楊平）：經(jīng)過本輪下跌，有色板塊已經(jīng)具備投資價值。鑒于供需基本面并為出現(xiàn)大幅變化，且通脹預期強化了資金對大宗商品避險需求的追逐，對鞏固了處于高位的有色金屬價格，此外二季度是有色金屬的傳統(tǒng)消費旺季，需求放量有助于價格走高。從估值的角度看，雖同比國際礦業(yè)公司仍顯高估，但在國內(nèi)資源整合的背景下，確定的資產(chǎn)注入或收購預期有理由支撐相對溢價，且在價格體系相對穩(wěn)定的前提下，相當個股存在業(yè)績增長。品種選擇方面，看好鋁行業(yè)中具備完善產(chǎn)業(yè)鏈、自給電力充足的個股；繼續(xù)看好小金屬個股；深加工個股方面需要考察其價格轉(zhuǎn)移能力，具備細分行業(yè)壟斷地位的個股優(yōu)先。太陽能（楊平）：短期內(nèi)關(guān)注明顯收益與多晶硅市場的先入者；其次，關(guān)注薄膜電池領(lǐng)域有較好技術(shù)支撐和規(guī)模效用的公司。長期看，擁有完善產(chǎn)業(yè)鏈的公司將最終從國內(nèi)太陽能發(fā)電領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)化發(fā)展中最終最多的受益。風電（韓星南）：由于風電整機公司業(yè)績釋放晚于預期，原材料和零配件漲價限制毛利率空間。給予行業(yè)中性評級，鋼鐵（韓星南）：雖然鋼廠有上調(diào)出廠鋼價的能力，但是市場鋼價仍可能由于庫存過剩處于倒掛狀態(tài)，全球和國內(nèi)經(jīng)濟前景的不確定給鋼材需求總量也帶來了一定的不確定性，行業(yè)內(nèi)的并購整合仍然是一看點，龍頭企業(yè)的股價已具備一定的吸引力，給予行業(yè)中性評級。水泥（王?。?8年供需狀況保持良好，水泥價格將保持穩(wěn)中有升的趨勢。行業(yè)整合是未來水泥行業(yè)發(fā)展的一個契機，雖然面臨煤炭等原材料價格的上漲，但煤電價格的上漲不是阻礙，而是機會，水泥價格上漲和煤電價格上漲而產(chǎn)生的成本上漲必然會是一個“剪刀口”形狀，給予行業(yè)推薦評級。信息服務(wù)（郝杰）：行業(yè)雖受到政府減稅扶持，然而技術(shù)行業(yè)的爆發(fā)并非一朝一夕之功。且目前信息服務(wù)行業(yè)市場格局缺乏大的變動因素，國內(nèi)企業(yè)面對